20 лет спустя

Кто не помнит своего прошлого,
обречен пережить его вновь.

– Джордж Сантаяна,
американский философ

По итогам недели фондовые рынки закрылись внятно так в красной зоне, криптовалюты на минимумах с осени, нефть ушла ниже $70. Всё это происходит на фоне очередного раунда унылых ковидных страхов; тема эта давно протухла, но продолжает занимать умы мировых элит – к примеру, в Австралии дело уже дошло до концлагерей. Помимо того, тон задают и задорные опасения того, что сворачивание количественного смягчения в США пойдет быстрее, чем ранее предполагалось – и вот эта история вполне себе новая, острая и чреватая активным повышением ставки, ведь яростная эмиссия последних полутора лет действительно обернулась заметной инфляцией.

Забавно то, что тренды эти, будучи негативными, находятся в конфликте между собой: если адский вирус такой адский, то экономику в очередной раз надо спасать, но вот инфляционная побочка от эмиссионного вакцинирования стала уж какой-то совсем неприятной. Разрешения у этой ситуации пока не было, "ралли Санта-Клауса" вновь, как и три года назад, куда-то пропало, некая определенность, возможно, появится в середине месяца, после планового заседания руководства ФРС США – но "голубиных" сигналов оттуда что-то не поступает. И коли так, раз уж некоторые наблюдатели рассматривают варианты заметной коррекции, процентов так на 20 по индексу широкого американского рынка S&P500 – то сейчас может быть самое время вспомнить одну историю периода краха доткомов, историю, вошедшую в учебники, культуру и регуляторные нормы.

Речь идет о взлете и банкротстве Enron Corporation.

Эта компания была создана в 1985 году как результат слияния газовой компании Houston Natural Gas и трубопроводной компании InterNorth. Планов у новосозданной структуры было навалом, и для этого были все основания: с начала 80-х годов прошлого века в США в этой сфере пошла дерегуляция. Если ранее газ поставлялся по фиксированной цене от производителя до коммунальных служб, которые уже и продавали его конечным потребителям, то теперь правительство США решило допустить туда свободный рынок, т.е. посредников, чтобы те договаривались и с поставщиками, и с коммунальщиками – в рамках обычной привычной рыночной деятельности. Фактически, открылась новая ниша, но комфортно разместиться там новосозданной компании не удалось. Денег же заработать хотелось – и Enron стала расширять свое поле деятельности.

Началось всё со смежной истории – с банальной торговли нефтью, точнее, со спекуляций на рынке, чем занимается отдельная компания Enron Oil. Эти сделки, в целом, приносят доход, позволяющий держаться на плаву материнской компании. Через два года, однако, выяснилось, что два топа Enron Oil, финдиректор Томас Мастроени и исполнительный директор Луи Боргет, нещадно дурили материнскую компанию. Пока прибыль шла, это никого не напрягало, но внезапные убытки в размере $140 млн. из-за неверного предсказания движения рынка (торговать на понижение при движении рынка вверх – прямая дорога в финансовый ад) породили большое количество вопросов. Выяснилось, что эта пара периодически запускала лапы в казну компании, в том числе и посредством элементарного перевода денег с корпоративного счета на личный. Были также вскрыты факты мелких пока еще бухгалтерских хитростей вроде заключения двойных контрактов, на покупку и продажу одновременно, что позволяло раздувать выручку и под этим соусом выбивать у воротил с Уолл-стрит дополнительные кредитные ресурсы. В итоге обоих топов засудили, они признали себя виновными – но Enron надо было думать, как жить дальше.

Поворот произошел в 1990 году. Enronприняла решение выходить на внешние рынки поставки газа, для чего были последовательно наняты выходец из McKinsey & Company Джефф Скиллинг, ставший топ-менеджером и Эндрю Фастоу, ранее сделавший карьеру в банковском секторе и ставший финдиректором. Сама же компания изменила название, став Enron Capital & Trade Resources (ECT). Дерегулированный рынок продолжал развиваться своим чередом, крах 1987 года остался в прошлом, начиналось "золотое десятилетие" Билла Клинтона.

Фастоу рьяно взялся за дело. Началось всё с того, что он, первым из нефинансовых компаний, пробил в SEC (комиссия по ценным бумагам, американский регулятор) разрешение использовать схему MTM (Mark-to-market accounting) – учет активов не по стоимости покупки или же постройки, но по текущей рыночной стоимости. Очевидно, при росте рынка это позволяет автоматически раздувать капитализацию, казаться больше, чем есть, что облегчает получение внешнего финансирования – но проблемы столь же очевидным образом могут начаться при снижении стоимости активов. Поначалу это не было значимым, но со временем такого рода активы начали накапливаться на балансе. Проблемы надо было решать – и Enronнашла это решение в бухгалтерских махинациях.

Во-первых, падение стоимости активов постоянно пряталось. Обычно для этого использовались либо дочерние, либо специальные проектные компании (SPV). Такая пустышка создавалась, в нее перечислялись деньги от материнской компании, затем актив продавался в эту пустышку за эти самые переведенные деньги. После этого Enron сокращала свою долю в ней до менее 50%, что совершенно законным образом позволяло не указывать эту малую компанию, владеющую подешевевшим активом (т.е. имеющую отрицательный баланс), в своей отчетности.

Во-вторых, использование такого подхода позволило Enron резко изменить учет дохода от основной деятельности. Если ранее доходы по долгосрочному контракту учитывались по мере их поступления (скажем, ежеквартально), то теперь они шли сразу по подписанию его, за весь срок контракта единой суммой. Дальнейшее изменение, к примеру, рыночной цены на газ относительно подписанной в контракте должно было отражаться дополнительными прибылями и убытками – и так и делалось, но сверхплановые прибыли оставались в Enron, а убытки исчезали в забалансовых компаниях. Ситуацию усугубляло то, что Enron действительно развернула активную деятельность за рубежом, проектов было много, малых компаний, собиравших убытки, тоже было много, их количество исчислялось сотнями. Кроме того, расширилось и отраслевое поле деятельности: Enron также стала выступать как инвестиционная фирма, и даже как хедж-фонд, а ювелирная работа с сокрытием убытков позволяла еще и поддерживать на достойном уровне инвестиционный рейтинг.

Не обошлось и без привычной уже схемы обогащения, с аккуратной перекачкой денег в личный карман. Эндрю Фастоу как финдиректор Enron преспокойно заключал такого рода договора с Эндрю Фастоу как главой отдельного хедж-фонда LJM (название состоит из первых букв имен его жены и детей), конечно же, не забывая о персональном вознаграждении. Конфликт интересов здесь виден невооруженным глазом, но аудиторская компания Arthur Andersen (AA), обслуживавшая Enron, давала добро и на эти сделки. Причина была проста – Enron платила аудиторам, и платила очень щедро, сотрудничество это длилось еще с конца 80-х годов. У рынка, тем временем, не было оснований не доверять AA – и всё шло хорошо, тем более что AA была, вообще говоря, своей в топ-5 аудиторов, в компании PricewaterhouseCoopers, Deloitte Touche Tohmatsu, Ernst & Young и KPMG. И всё выглядело вполне нормально и даже хорошо.

Конечно же, всё скрывать не удавалось. Так, в период 1995-2000 годов денежный поток от операций стабильно превышал прибыль лишь в IV квартале – что, по идее, должно было свидетельствовать о нестабильности рыночного положения. Хуже того, свободный денежный поток (т.е. количество денег, которые остаются у компании после погашения всех расходов по текущим операциям, налогов, процентов и капитальных расходов) весь этот период был стабильно отрицательным, компания проедала больше, чем зарабатывала, и продолжала существовать лишь на привлечении денег извне. Но Enron делала мощнейший упор на выручку, а она росла у компании в среднем на 65% в год, что двадцатикратно превышало органический рост самой отрасли. Enron также не прошла мимо начавшегося бума интернет-компаний, к примеру, в 1999 году она создала торговую платформу Enron Online. Всё это в совокупности дало Enronшесть лет подряд взятия приза "Самая инновационная компания Америк" журнала Fortune (1996-2001) и капитализацию в $70 млрд., по которой она занимала седьмое место. Для сравнения – сейчас эту позицию занимает известнейший производитель чипов для видеокарт Nvidia, а по соседству с ней – Facebook, он же Meta, и фонд Уоррена Баффета Berkshire Hathaway.

Кот, однако, все же вылез из мешка. В сентябре 2000 года в Texas Journal появилась заметка о газовых компаниях, которые используют такой способ бухучета, она попалась на глаза Джиму Чаносу, менеджеру небольшого хедж-фонда Kynikos Associates. Чанос детально изучил отчетность, написал по итогам этого действия статью "Переоценен ли Enron?" в журнал Fortuneи начал играть на понижение против Enron, на чем позже хорошо заработал. На компанию обрушился вал излишнего внимания, в декабре на фоне нервотрепки ушел в отставку гендиректор, новый продержался всего лишь полгода, акции тем временем шли вниз, начал свое расследование проснувшийся регулятор, лопнул пузырь доткомов, застрелился вице-президент – и 2 декабря 2001 года не выдержавшая всего этого Enronподала на банкротство.

Разбирательство шло несколько лет. Фастоу и Скиллинг оказались в тюрьме на четверть века; срок им, однако, скостили, первый вышел в 2011 году, второй – в 2019. Репутация Arthur Andersen была разрушена до основания: компания разорилась, "большая пятерка" стала "четверкой". Были сильно ужесточены регуляторные нормы: в 2011 году Конгресс принял "закон Сарбейнса-Оксли", согласно которому большинство топов в советах директоров должны быть независимыми (с четкими критериями), компании обязаны раскрывать в отчетах внебалансовые операции и связи, запрещено введение в заблуждение аудиторов, и еще несколько мер. Рыночную стихию вновь загнали в рамки, точнее, попытались.

Панацеи не вышло. Уже в 10-е годы прогремело дело Элизабет Холмс и ее медицинской компании Theranos, прорывной, высокотехнологичной, и так далее и так далее, а саму Холмс восхищенная пресса называла "Стивом Джобсом в юбке" (с приветом гендерным стереотипам и "повесточке"). Разрекламированная технология в итоге оказалась мошенничеством. Схожая картинка выяснилась в итоге с немецкой Wirecard AG, о которой я писал летом прошлого года. Думается, так будет продолжаться и впредь – всегда будут возникать незарегулированные "серые" зоны, порождающие столь любопытные и поучительные истории.

Опубликовано 05.12.21 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.