И вновь о рейтинге

Доллары США – пустые, ничем не обеспеченные бумажки.

– Газета "Правда", 1 марта 1951 года

В начале недели свершилось странное – в финансово-экономическом мире приземлился серый лебедь. Не черный, по Нассиму Талебу, но серый – т.е. имеющий направление изменения расцветки в сторону чёрного, но до собственно черного не дотянувший. Речь идет о снижении рейтинга США рейтинговым агентством (РА) FitchRatings, с высшего уровня ААА он был пересмотрен до АА+, при этом прогноз был изменен с негативного на нейтральный. Иначе говоря, новых изменений рейтинга пока не ожидается, но остается главный вопрос: что это значит, а рядом с ним и вопросы "почему было принято такое решение" и "что будет дальше".

История РА начинается с 1851 года и Генри Пура, главного редактора отраслевого издания по железным дорогам, который по просьбе Казначейства США провёл опросы и подготовил отчёт о состоянии дел у разных компаний отрасли. Затея имела успех, со временем выпуски такого бюллетеня стали регулярными. Полвека спустя к растущей отрасли присоединился журналист Джон Муди, который стал издавать "Инструкцию по промышленным и прочим ценным бумагам". Он привнёс в работу интересный подход: разделение бумаг на спекулятивные (высокий риск, высокая доходность) и инвестиционные, дающие стабильную прибыль на длительном сроке при невысоком риске. Следующим был в 1913 году Джон Фитч, который основал Fitch Publishing Company, которая в 1924 году начала публикацию рейтингов ценных бумаг.

Наконец, в 1975 году, после неоднократных слиящий и поглощений, вызванных, среди прочего, и экономическими кризисами, для рейтинговых компаний произошло очень значимое событие. Комиссия по ценным бумагам США (SEC) утвердила перечень "Признанных национальных рейтинговых агентств", в который вошли Moody's, S&P, а также созданное при поддержке SEC агентство Fitch IBCA. Помимо этого, пенсионным фондам было запрещено вкладывать деньги в инструменты, имеющие рейтинг хуже инвестиционного – а присваивать рейтинг должны были как раз назначенные "признанные национальные рейтинговые агентства". Это сразу же привело к тому, что изменилась модель работы РА. Если до того они жили с платы за подписку на предоставляемую ими информацию, то теперь они стали брать деньги с самих компаний за операцию по получению рейтинга. И, разумеется, оказалось так, что вышеуказанные "избранные" РА фактически монополизировали рынок этой отрасли.

После этого в течение более чем четверти века вопросов к РА особо не было. Здесь надо отметить, что для финсектора они играют очень важную роль. Дело в том, что инвестор, вообще говоря, не в состоянии объять необъятное – провести мониторинг всего финансового рынка, всех представленных на нём продуктов, дабы выбрать наиболее подходящий для себя по соответствию риска и доходности. Здесь и находится зона работы РА – вот потенциальные реципиенты инвестиций, вот их рейтинги – заказанные ими и посчитанные нами, выбирайте по вкусу. И дело, в общем и целом, шло своим чередом.

Проблемы пошли позже К примеру, как выяснилось в ходе американских судебных разбирательств в 2008-2009 годах, после краха Lehman Brothers, РА были не прочь поставить тому или иному экономическому агенту рейтинг повыше, нежели рассчитанный – за соответствующее аккуратно организованное вознаграждение. Но это ещё полбеды; хуже было то, что наработанные за многие десятилетия методики работы РА де-факто оказались не соответствующими реальности, поскольку посыпались компании, имеющие топовые рейтинги. Это привело к тому, что на РА полились реки ругани и проклятий, при этом масла в огонь добавляло то, что РА, вообще говоря, в принципе не несут никакой ответственности: "это наше экспертное мнение по данному вопросу, а инвестировать или нет – дело ваше". Понятно, на стороне РА была их репутация, но она закономерно начала худеть, но, повторимся, деваться инвесторам особо некуда.

Еще раз: репутация. Из этого проистекает тот факт, что оная репутация в таком деле нарабатывается годами и десятилетиями, и нельзя просто так взять и замутить своё РА, с блекджеком и финансистками. У "большой тройки" она максимальна, но ими рынок не исчерпывается. Безусловно, есть еще "независимое" агентство Egan-Jones Ratings Company, оно действительно уникально тем, что поддерживается инвесторами, а не берет деньги за присвоение рейтинга, что, теоретически, позволяет избежать конфликта интересов. Есть также китайское агентство Dagong Global Credit Rating, принадлежит оно, конечно же, китайскому государству. Оба они давно уже не держат высоких рейтингов напротив строки "США" – но они не на слуху, их информацию используют разве что "для полноты картины".

Тем не менее, важно то, что вот эти вот сниженные, относительно максимума, рейтинги, начали копиться. Ладно Egan-Jones и китайцы, но и из тройки Fitch Ratings не были первыми, кто снизили рейтинг США. Первыми были еще в 2011 году S&P Global Ratings, и им это обошлось весьма дорого. В ход пошли властные рычаги давления: против S&P были выдвинуты обвинения в предоставлении информации о новом рейтинге до его официального опубликования (фактически, в инсайде – что очень серьѐзно), несколько позже началось расследование предыдущей деятельности агентства в области присвоения рейтингов – насколько обоснованными были высокие рейтинги, выставленные агентством ненадежным ипотечным облигациям. Дескать, есть сведения о том, что аналитики S&P изначально планировали выдавать бумагам более низкие рейтинги, но руководство компании настояло на их повышении. Глава компании Девен Шарма объявил об отставке, не выдержав давления. Разбирательства эти окончились ничем, но тогда два других агентства, Fitch и Moody’s, решили не дразнить гусей и ограничились негативными прогнозами.

И вот теперь не выдержали и Fitch Ratings. Долго ждали, да – и наконец-то дозрели. И формально есть за что – например, госдолг США растет себе и растет, и его обслуживание, особенно по нынешним высоким ставкам, уже начинает подъедать заметную часть расходов бюджета. Аналогично, у страны не сокращается дефицит бюджета, кроме того, финансовый мир уже порядком утомила регулярная американская игра в ругань вокруг повышения потолка допустимого госдолга. Надоело и разрешение ситуации в последний момент – шоу, конечно же, есть шоу, но надо и честь знать. В общем, США досталось вполне адекватно – по совокупности накопленных грехов и проблем.

Разумеется, официальные лица выразили своё несогласие и возмущение. Джанет Йеллен, министр финансов США, выразила несогласие с решением агентства, а пресс-секретарь президента страны Джозефа Байдена Карин Жан-Пьер сказала, что "понижение рейтинга Соединенных Штатов в тот момент, когда президент Байден добился самого сильного восстановления среди всех крупных экономик мира, противоречит реальности". Но до активных разбирательств, как было в 2011 году с S&P, дело не дошло, как-либо прессовать Fitchамериканские чиновники не стали.

Какие из этого всего последуют выводы? Пока никакие. Безусловно, рынок на этих новостях заметно припал, а индекс волатильности VIXрезко вырос, но это было предсказуемо, опять же, американский рынок растет последние месяцы, коррекция на нем назрела и перезрела. Опять же, маловероятно, что такого действия хватит для того, чтобы как-то негативно повлиять на желание инвесторов покупать американский госдолг, в худшем случае чуть-чуть подрастут проценты, под который облигации размещает Казначейство США. Кроме того, ФРС США управляют ставкой, и тренд повышения ее, по всем признакам, практически завершен, на повестке дня стабилизация ситуации со ставкой, с ее дальнейшим вероятным снижением. Т.е. в моменте – ничего особого не произошло, хотя сигнал, безусловно, неприятный.

Важно другое: а что дальше? Опять же, из истории мы знаем, что в случае какого-нибудь серьезного напряжения капитал рысью бежит в госбумаги США, видя его именно как защитный актив, и пониженный рейтинг вряд ли будет препятствием, пока нет адекватных альтернатив для хранения капитала. Альтернатива при этом должна быть масштабной – бумаги условной Норвегии здесь никак не подойдут, объемы не те, они просто не смогут поглотить такое количество испуганного капитала. Так что долгу гегемона в этом смысле нет альтернативы, рейтинг или не рейтинг.

Но если смотреть еще дальше, то возникают вопросы. Чисто теоретически, долг можно наращивать до бесконечности, если каждый доллар долга приносит прибыли больше, чем стоимость его привлечения, т.е. процентная ставка. Для США это уже не так, пирамида долгов, государственных и особенно корпоративных, действительно может обвалиться. Безусловно, далеко не сразу, опять же, гипотетическое ухудшение положения в США в силу проблем с обслуживанием долга моментально отразится на емкости американского рынка, а через это – и на ситуацию в иных странах, продающих свои товары в США. Проблемы возникнут у них, гораздо быстрее, чем в США, и капитал из них побежит в США, ухудшая ситуацию на месте и улучшая ситуацию там. Такой цикл повторялся уже неоднократно, и запаса тут хватит еще на десятилетия, но вот что дальше? Уход в отрицательные ставки? Перманентное "количественное смягчение"? Контролируемый дефолт через цифровой доллар, в формате "вот тебе я заплачу, а вот тебе санкции, так что прощаю тебе свои долги"? Вопросов больше, чем ответов, но это вопросы не текущего времени, крах очередного тугрика куда более вероятен, чем "крах доллара".

Потому то и мало кто ими задаётся.

Опубликовано 06.08.23 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.