США: все будет хорошо?

Нас обманули, расходимся.

– Фольклорное

На минувшей неделе США порадовала большим количеством экономической фактуры и экономических данных, были также и комментарии различных уважаемых лиц, главным из которых следует считать главу ФРС США Джерома Пауэлла. И, судя по всему, то, что происходит в США … ну, нельзя пока считать удивительным, но на неожиданное это всё действительно тянет. Возникает предположение, что ближайшей рецессии, расплаты за ковидное безумие, стране, вполне вероятно, удастся избежать. Предположение смелое, но исключать его не стоит.

Сразу, впрочем, надо отметить, что с формальными критериями рецессии нынче сложности. NBER (National Bureauof Economic Research, национальное бюро экономических исследований, ведущая частная некоммерческая исследовательская организация) обладает формальным правом заявлять о рецессии в США, но критерии объявления являются смутными. По мнению института, рецессию определяет "значительное снижение экономической активности, распространенное по экономике и продолжающееся более чем несколько месяцев" – очевидно, такой критерий является плавающим. Есть и "народный" признак рецессии – два квартала снижения ВВП подряд, он наблюдался по итогам I и II квартала прошлого года, и NBER тогда выпустила заявление что нет, рецессии они не видят, поскольку полноты негатива как-то не видно. Время показало, что они были правы: финальная оценка развития экономики в III квартале, полученная под конец прошлого года, показала заметный рост в 3,2%. При этом неделю назад вышла предварительная оценка итогов IV квартала, и она также положительна, и, более того, выше ожиданий – 2,9% против 2,6%.

Но: при всем при этом, США продолжают политику повышения ставок и количественного ужесточения. На минувшей неделе ставки были вновь повышены на 0,25%, в результате чего они переместились в коридор 4,5–4,75%. Это не вызвало особых движений на рынках, такой рост был уже заложен в котировки акций. Больше интереса вызвала пресс-конференция Джерома Пауэлла, позволяющая попробовать понять, как принимаются те или иные решения – и Пауэлл не подкачал, в смысле, провел ее в привычной очень аккуратной манере, оставив большое поле для толкований.

Что было сообщено общественности:

• повышение ставки будет продолжаться, более того, после достижения пика она будет удерживаться на нем некоторое время – но решения о величине этого пика пока еще не принято;
• возможность приостановки повышения, а затем его возобновления – не рассматривается вообще;
• в этом году не планируется снижения ставки;
• инфляция все еще значительно выше желаемой (напомню, сейчас она составляет 6,5%, т.е. реальная ставка продолжает оставаться отрицательной) – но при этом, как подсчитали комментаторы, слово "дезинфляция" (снижение инфляции) было в речи произнесено Пауэллом 11 раз;
• если дезинфляция усилится, то и политика будет подправлена под это;
• совместно со снижением инфляции вероятен рост экономики ниже тренда (какого?), вероятно также ухудшение ситуации на рынке труда
• при всем при этом – рост экономики продолжится и в 2023 году.

Общественность задумалась. Понятно, что "все идет по плану", инфляция снижается, регулятор держит руку на пульсе и всё в целом хорошо – но каковы перспективы всей этой истории? Приятно, что экономика показывает приличные данные, инфляция сокращается и перестает напрягать своими относительно высокими уровнями, но а дальше-то что? Ситуация при этом сопровождается двумя дополнительными раздражителями – во-первых, США сейчас в очередной уже раз живут в режиме достигнутого потолка госдолга, во-вторых, ФРС продолжает свою политику количественного ужесточения, изымая долларовую ликвидность из системы. Опять же, она идет не совсем по плану, но близко к нему: ФРС очищает баланс, избавляясь (продавая в рынок либо дожидаясь погашения) от государственных облигаций и от ипотечных бумаг. Первых было таким образом убрано на $60 млрд., что по плану, по вторым объемы меньше плана, но в целом процесс нормализации идет в штатном режиме.

И вот на таком вот фоне американское бюро труда бахнуло, иного слова не подберешь, по рынку цифрами безработицы. Этот показатель оказался всего 3,4% при ожиданиях 3,6%, что есть минимум более чем за полвека, месяц назад она составляла 3,5%. Иначе говоря, американская экономика продолжает активно создавать рабочие места, предъявляя спрос на труд, при этом количество новых рабочих мест, созданных в январе, оказалось почти вдвое больше декабрьских уровней.

Фондовые рынки, разумеется, загрустили и припали. Причина понятна: снижение безработицы эквивалентно спросу на труд, что превращается в рост зарплат, что является проинфляционным фактором. Это, в свою очередь, подстегнет ФРС дольше удерживать рестрикционную политику, соответственно, меньше денег будет в финансовой системе, меньше денег можно будет припарковать на рынках акций и облигаций. Особенно это важно на фоне того, что уже более десяти лет основным драйвером роста фондового рынка является обратный выкуп акций, когда компании тратят прибыль на покупку акций на бирже, что позволяет повысить капитализацию и дает некоторую защиту от возможного поглощения. Постепенное обмеление финансовой реки скажется на всех – и вот здесь вот мы плавно подходим к вопросу долгов, частных и государственных, равно как и того самого потолка.

С потолком ситуация в целом понятна, никто не ожидает там никаких сложностей. Ну да, есть закон, запрещающий США занимать более некоторого объема, он достигнут, значит, Казначейству США придется некоторое время финансировать траты из накопленных запасов, а сам потолок даст возможность в очередной раз устроить политическое шоу в Конгрессе. Пока же заимствования будут минимальны (фактически, будет компенсация погашаемого), бюджет будет тратить долларовый кэш, регулятор будет их изымать. Все будет продолжаться до достижения нулевых запасов денег на счетах с возможным прекращением (shutdown) некоторых функций государства по образцу, например, осени 2013 года – и этих запасов, если не случится чего экстраординарного, вполне хватит до лета нынешнего года. Важно здесь другое: современный мир устроен так, что, в целом, для инвестора не имеет значения размер долга у заемщика. Для инвестора имеет значение, насколько заемщик может обслуживать свой долг, т.е. выплачивать по нему проценты, и в итоге погасить заем целиком, пусть даже за счет рефинансирования долга (нового займа).

И вот здесь весьма вероятно наступление определенных сложностей не только для американского государства (безотносительно потолка), но и для корпораций. Недавно американский бюджет заплатил $213 млрд. процентов по итогам IV квартала 2022 года, что в 3,5 раза выше тех объемов, что были выплачены годом ранее. И это еще не конец: ставки растут, процентные платежи тоже растут, и это уже сейчас сказывается на бюджете США и бюджетах компаний. Предположительно, к осени ставки достигнут пика где-то на уровнях 5–5,5%, инфляция, скорее всего, снизится еще, и к осени же начнутся баталии по поводу нового бюджета. По текущим раскладам, валовые платежи по долгу в нынешнем году могут превысить $1 трлн., что даст более 4%, если мерить от ВВП, и порядка 17%, если мерить от расходной части бюджета; для сравнения, у РФ этот показатель примерно втрое меньше. И это правительство США, которое занимает по минимальным ставкам: корпорации привлекают деньги дороже, хотя относительная стоимость обслуживания, разумеется, разнится от корпорации к корпорации. При этом реальная стоимость долга (за вычетом инфляции) продолжает оставаться отрицательной – и не факт, что выйдет к осени хотя бы в слабоположительную зону.

Безусловно, это не конец. Не дефолт США, американских корпораций и так далее, ничего этого не будет. США уже набрали неплохой резерв по ставке для стимулирования, ну начнут они ее снижать, ну развернут обратно количественное ужесточение на количественное смягчение, как это осенью, буквально поворотом ключа, сделала Великобритания. Важно другое: реализация такого сценария внятно так покажет всему миру (в очередной раз, да), что привычными образами, через депозиты и облигации, инвестировать деньги теперь нельзя. Т.е. можно, никто не запрещает – но бессмысленно, поскольку процентный платеж не будет покрывать инфляции. Опять же, этот эффект есть уже сейчас, и наблюдается он много где (достаточно сравнить инфляцию в РФ с процентными ставками в российских банках), но пока еще нет массового признания этого факта – и это несмотря на околонулевые ставки уже очень долгое время.

На этом этапе возникает экзистенциальный вопрос. Что тогда будет средством сохранения и преумножения капитала, в этом мире трансформировавшегося капитализма с "гезеллевскими" деньгами в планетарном масштабе? Понятно, что не золото – оно сейчас стоит столько же, сколько 10 лет назад, и за этот срок оно дешевело вдвое при суммарной инфляции под 30%. Понятно, что в такой ситуации резко вырастет ценность умения (и людей, и алгоритмов) инвестировать в выгодные истории, в какой бы отрасли они ни случались. Да и всё из понятного, пожалуй. Эта история уже требует осмысления со стороны экономической науки, но вряд ли оно вскоре будет предъявлено.

А пока – США наслаждаются неожиданно неплохой экономической ситуацией.

Опубликовано 05.02.23 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.