Гонки на ставках

А мне и не надо бежать быстрее медведя.
Мне надо бежать быстрее тебя.

– Фольклорное

Кажется, и рынки, и бизнесы за последние годы крепко выучили, что один из ключевых экономических показателей, за которым надо следить – это уровень ключевой ставки ФРС США. И да, на истекшей неделе в этом показателе в очередной раз было движение, совмещенное со свежим показателем инфляции в США и, внезапно, "ведьминой пятницей" – днем, когда одновременно происходит экспирация в четырех видах активов: фьючерсов / опционов на индексы и фьючерсов / опционов на акции. И да, неделя выдалась для рынков весьма волатильной. Но события не ограничились тем, что произошло в США, хотя начнем именно с них.

Итак, инфляция в США явно идет на спад, как показали выпущенные во вторник данные. Очередной годовой показатель составил 7,1%, что ниже уровня предыдущего месяца и ниже консолидированного прогноза аналитиков, при этом помесячная инфляция – всего 0,1%, а базовая инфляция, без энергии и продовольствия, составила 0,2% помесячно и 6% в годовом исчислении. Это спровоцировало всплеск на рынке с почти моментально последовавшими распродажами – кто-то еще до начала основной торговой сессии массово закрывал позиции. Радость эта была недолгой: следующий же день принес повышение показателя ключевой ставки на 0,5% (до отрезка 4,25-4,5%) и пресс-конференцию Джерома Пауэлла, которая отправила рынки еще ниже.

Глава ФРС был суров и мрачен. Прошлогодние заклинания про временность инфляции полностью развернулись. Теперь риторика иная: необходимо удерживать ставки на пике до тех пор, пока "мы не будем действительно уверены", что инфляция будет снижаться устойчивым образом. Кроме того, разворота вниз никак не планируется в 2023 году, более того, "неспособность повысить ставки в достаточной степени вызовет наибольшую боль" – мол, хотелось бы сильнее прижать злодейку-инфляцию, да возможности нет. В целом денежно-кредитная политика пока еще "недостаточно ограничительная", да и "определенности в экономике США нет". Единственный высказанный им позитив для рынков – это то, что необходимо снизить темпы роста ставок, и что текущий уровень уже близок к ограничительному, целевому.

В общем, продолжаем дожимать. Напомню, что второй половиной мандата ФРС США (первой является таргетирование инфляции на уровень 2% в год) является поддержание низкого уровня безработицы, не более 5% – этот уровень считается "естественным" для экономики, поскольку всегда есть кто-то, кто в данный момент не находится в занятости, а ищет работу. Важно здесь то, что текущие уровни ставки всё равно заметно ниже уровня инфляции, т.е. реальная ставка была и остается отрицательной. Деньги все еще имеют отрицательную стоимость, и в таких условиях кредитоваться и рефинансироваться выгоднее, чем сберегать.

Безработица при этом продолжает оставаться на рекордных низах, иначе говоря, у Пауэлла и компании есть запас по повышению ставки и сокращению баланса ФРС, т.е. по изъятию ликвидности из финсистемы США; кстати говоря, ФРС уже почти вышла на проектную мощность "количественного сжатия" в $95 млрд. в месяц. Отсюда можно сделать вывод, что риски рецессии в США видятся регулятором как менее важные, чем риски этой достаточно высокой и неприятной для США инфляции, и это повышает вероятность ее наступления. Об этом же свидетельствуют свежие данные по индексу закупок PMI: второй месяц подряд они утвердились ниже 50 пунктов, отделяющих расширение от сжатия, при этом падение усиливается.

Иначе говоря, американская экономика продолжает неспешно двигаться в сторону формально объявленной рецессии; напомню, что базовый признак "два квартала подряд сокращения ВВП" уже был реализован. Остановимся пока на этом.

На другой стороне Атлантического океана схожим образом себя повел ЦБ Европы. Ставка была повышена на те же 0,5%, и этот уровень сейчас достиг 2,5%. Помимо того, ЕЦБ грозно заявил, что процентные ставки должны еще значительно повыситься устойчивыми темпами. Он пошел еще дальше, анонсировав запуск в начале марта свою программу количественного ужесточения. Смысл этой программы аналогичен американской, он заключается в изъятии из системы ранее напечатанных евро в рамках европейского QE. Но масштабы, конечно же, "впечатляют" – процесс пойдет по €15 млрд. в месяц до конца IIквартала 2023 года, а дальше регулятор будет думать и оценивать ситуацию на тот момент.

Это, прямо скажем, несколько забавляет. Размер баланса у двух ЦБ примерно одинаковый, разница в единицы процентов. ФРС с июня начала программу QT сразу с изъятия по $47,5 млрд. в месяц, сейчас удвоив эту скорость, и на этом фоне €15 млрд. выглядят весьма скромно. Но выбора особого у ЕЦБ нет – если ускорить процесс количественного ужесточения и повышать ставку более значительными темпами, это сразу поставит ребром вопрос обслуживания долгов стран Южной Европы, в первую очередь Италии (которая до сих пор остается третьей экономикой ЕС) и Греции. Фактически, запросто может повториться долговая история десятилетней давности – с группой PIIGS (Португалия, Италия, Ирландия, Греция, Испания) и стабилизационными механизмами EFSF / ESM. Разница только в том, что тогда экономика была покрепче, а инфляция в регионе – пониже, да и куда менее разнообразной: так, во Франции она более чем втрое ниже, чем в Эстонии.

Соответственно, если ничего не изменится, то за первое полугодие 2023 года ФРС сократит свой баланс на $570 млрд., а ЕЦБ же всего на €45 млрд. – что укрепит доллар и, с учетом более низкой инфляции в США, поддержит переток капитала туда. Другой вопрос, что ситуация в американской экономике может заметно ухудшиться, и ФРС придется приостановить этот такт монетарного сжатия. Но при таком раскладе маловероятно, что и экономика ЕС будет себя хорошо чувствовать. И тогда, вполне возможно, ЕЦБ вообще придется отказаться от проведения программы QT, толком и не начав ее.

У этой истории про ставки есть и третий аспект. На этой неделе повышали ставки еще 9 (девять!) стран. Тайвань поднял ее до 1,75%, Норвегия до 2,75%, Дания до 1,75%, Гонконг до 4,75% (тут особый случай – уже не одно десятилетие Гонконг держит свой доллар привязанным к американскому, это было при британцах, это продолжается и сейчас, при китайцах). Саудиты подняли ставку до 5%, Мексика до 10,5% (борются с оттоком капитала в соседние США), Филиппины до 5,5%, Швейцария до 1% (а был 0,5%), наконец, Великобритания до 3,5%. В общем, парад повышений ставки. Особняком здесь, из крупных стран, стоят разве что Япония со ставкой -0,1%, Турция со ставкой 9% (снижено с 10,5% при инфляции в 80% – президент страны считает, что такая политика правильная, и глава ЦБ его слушает, а те, кто не слушал, были уволены) и РФ, где ставка на последнем заседании изменена не была.

К чему этот экскурс в детали и нюансы ДКП США и Европы? К тому, что он наглядно демонстрирует поведение регуляторов в разных странах. США задают тон. США повышают ставку по своим причинам, это укрепляет доллар и делает американскую экономику более привлекательной для инвестиций – и прочие страны вынуждены вести схожую политику, чтобы задержать капитал у себя. США снижают ставку, чтобы простимулировать экономику, в финсистему сыплются свежеэмитированные доллары – и прочие страны вынуждены снижать ставку, потому что в этом случае чрезмерно укрепляются их валюты, что, конечно, приятно локальным потребителям, но режет экспорт на внешние рынки, поскольку он становится относительно более дорогим. Политика прочих центробанков всегда является запаздывающей по отношению к американскому регулятору. Он решает свои проблемы – а вся эта стая вынуждена, догоняя, минимизировать риски для себя.

Здесь вспоминается история 2013 года, когда в Москве проходила встреча министров финансов стран BRICS, и сюда вместе с коллегами приехал тогдашний министр финансов Бразилии Гвидо Мантега. Он дал большое интервью, в котором рассказал, как страна борется с притоком горячего капитала из США, снижая ставку и даже вводя особый налог на эти транзакции, сначала 2%, потом 4% и в итоге 6%. Прошло менее года – и налог пришлось отменять, а ставку повышать – потому что изменилась картина, капитал со свистом полетел обратно, курс реала упал, в результате чего усложнилось обслуживание долгов, выраженных, что характерно, в американском долларе. И деваться было особо некуда.

Конечно, можно этого не делать, или вести себя иначе – но тогда придется терпеть последствия. Япония терпит отток капитала, Турция хвастается ростом экономики в лирах (чему помогли, среди прочего, российские деньги) при резком падении ее в долларах, и особняком стоит наполовину вырванная из российской экономики РФ, где ставка осталась неизменной. При этом Эльвира Набиуллина все еще в черном траурном одеянии, никаких брошек (которые тоже являлись каналом связи) у нее нет, а в пресс-релизах – упоминание о нехватке рабочей силы. Впрочем, острых событий, требующих реагирования в виде изменения ставки пока еще не было: эффект от нефтяного эмбарго и введения потолка еще не пришел, а впереди налоговый период, что должно укрепить рубль и слегка замедлить его ослабление. Опять же, Новый Год впереди, с традиционным замедлением экономической активности. Но впереди – эмбарго на нефтепродукты. Думается, движения здесь, такие же, реактивные, снижающие возможную амплитуду внешнего негатива, мы еще увидим.

Опубликовано 18.12.22 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.