О фондовом рынке

Не прячьте ваши денежки по банкам и углам!

–  Песенка лисы Алисы и кота Базилио

В четверг 3 сентября на фондовом рынке США случился резкий провал вниз, который прошелся по всем основным акциям и составленных из них индексам. Акции Apple в пике ушли вниз на 7%, Tesla провалилась на 9%, а всего с недельных пиков потери составили более 20% – правда, даже новые уровни все равно на треть выше такового месячной давности. Amazon, Facebook, Alphabet (холдинг, которому принадлежит Google) и Microsoft потеряли 4-5% своей капитализации. Индекс широкого рынка S&P500 в моменте терял более 6%, и почти 3% потерял индекс промышленных капитанов DJIA. Событие это было встречено комментаторами со смесью ощущений – от игнорирования до легкого страха. Попробуем докинуть в эту топку несколько суждений, но взять при этом более широкую рамку, нежели просто "фондовый рынок как таковой".

Для начала, однако, стоит напомнить несколько фундаментальных, относительно данной темы, вещей.

Во-первых, надо понимать, что капитализация той или иной корпорации не отражает ее текущих успехов в ведении бизнеса. Капитализация отражает собой надежду на будущие успехи, на выручку, прибыль и дивидендную доходность на некотором обозримом периоде, но не сейчас. В этом смысле, аккуратно выражаясь, лингвистически-логическом, акция, доля компании, уже сама по себе является производным инструментом. Еще раз: цена акций – это не срез текущего положения, это срез ожиданий положения через некоторый срок.

Во-вторых, мне хотелось бы напомнить ключевой признак такого явления как пузырь – экономический локус с положительной обратной связью. Мы привыкли к его "бытовому" пониманию – когда что-то где-то растет, дорожает, про это говорят из каждого утюга, потом оно лопается – и на выходе массовые разорения, и вообще, нет пользы, кроме вреда. Это неверно; пузырь, вообще говоря, характеризуется еще и тем, что в выбранную сферу идут живые инвестиции, как же иначе, в ней ведь обещаются огромные прибыли; примером последнего может служить десятикратный рост стоимости Tesla за последний год и резкое упрощение привлечения капитала. Аккуратное создание пузырей с последующим их столь же аккуратным сдуванием можно использовать для ускорения экономического роста, хотя, надо признать, это дело довольно сложное. Важно здесь другое: пузырь входит в опасную фазу тогда, когда начинаются искажения в экономике, когда идет продажа одних активов (по, что очевидно, снижающейся цене) с покупкой базового актива пузыря, либо же когда идет заметный рост кредитования именно что под покупку этого самого базового актива. Иначе говоря, сам по себе факт наличия высокой стоимости того или иного актива не означает наличия пузыря и его неминуемого схлопывания с забрызгиванием всех вокруг.

В-третьих, на любом фондовом рынке наблюдается определенная периодичность взлетов и падений. Речь в данном случае не об обычном движении рынка, пусть даже с высокой амплитудой – но о раз за разом случающемся явлении разорении мелких неквалифицированных инвесторов инвесторами крупными. Информационный диспаритет никто не отменял и не отменит: профи живут в рынке (неважно, фондовом, облигационном или же сырьевом), а любители занимаются своими делами. И уже неоднократно бывало так, когда через некоторое время после очередного краха тот или иной рынок вновь растет, об этом начинают говорить, в широкой прессе появляются завлекательные графики, показывающие рост цены базового актива – и это служит началу прихода на рынок неквалифицированных любителей, "глупых денег". Затем крупняк закрывает о них свои позиции в активах, продавая их и выходя в кэш, после чего цена базового актива продолжает падать. Происходит биржевой крах, по итогам чего те, кто купил актив на высоких уровнях, либо превращаются в долгих инвесторов, которые не один год ждут восстановления цены на актив, либо просто продают его "умным деньгам", вновь зашедшим на рынок на его низких уровнях.

Это все вещи базовые, в принципе характерные для рыночной торговли. Однако в данном случае в картине присутствуют еще несколько факторов, усложняющие ее.

Во-первых, это фактор грядущих президентских выборов в США, до которых осталось уже менее двух месяцев. Победитель там не предопределен – судя по опросам, Дональд Трамп пока проигрывает своему сопернику Джо Байдену, но вполне уверенно сокращает этот разрыв. При этом многолетняя практика показывает, что тот текущий президент, при котором за 2-3 месяца до выборов наблюдался заметный рост котировок фондового рынка, оказывается переизбранным. Трамп это, разумеется, знает – и можно предположить, что еще и этим фактором объясняется его давление на ФРС США с очередными требованиями монетарной стимуляции экономики, а не только желанием помочь своим fellow Americans справиться с последствиями коронавируса и бескомпромиссной борьбы с ним. Соответственно, произошедшее резкое падение индексов вполне может обернуться для него проигрышем на выборах.

Во-вторых, свою возмущающую роль на ситуацию оказывает и назревающее изменение инвестиционных практик крупных институциональных инвесторов – консервативных пенсионных фондов и тому подобных солидных неторопливых институций. Для них нынешняя эпоха низких ставок является жестоким шоком, поскольку низкие ставки ФРС прямо обращаются в низкие ставки государственных и корпоративных бондов, куда преимущественно размещаются средства этих фондов. Соответственно, на выходе – резкое падение доходности. При этом, опять же, многолетняя сложившаяся практика говорит об инвестициях в соотношении 75/25, большая часть идет в низкорисковые облигации (те или иные, в зависимости от преференций инвестора), а меньшая – в более рискованный актив, акции. Этого сейчас уже не хватает – и фонды (напомню, солидные и неторопливые) начинают устами своих экономистов обсуждать смену модели на менее консервативную, 60/40 или вроде того. Ибо иначе – не будет доходности, не будет притока клиентских денег, не будет прибыли, на которую можно жить.

Наконец, самое главное, что отличает данную ситуацию от ее аналогов в прошлые времена. Это – снижение естественной процентной ставки (natural interest rate, r*), отражающей базовые ожидания инвесторов относительно реального дохода. Она была введена в научный оборот Кнутом Викселлем около века назад, была она долгое время незаслуженно забыта, и вернулась в фокус внимания (стало предметом обсуждения руководства ФРС США и приближенных экономистов) лишь в последние годы. Не вдаваясь в подробности, отмечу, что мы сейчас наблюдаем её примерно пятикратное снижение относительно средних многодесятилетних (!!) уровней (Любик и Мэттес, 2015), оно упало куда-то до 0,5-0,6% с ~2,5-3%, которые наблюдались всю вторую половину XX века. И из этого простого факта следует далеко идущий вывод.

Опять же, вернемся к истории. Для всякой компании важнейшим рыночным показателем является отношение ее цены (капитализации) к валовой прибыли, т.н. P/E ratio (price / earnings). Средний многолетний показатель для американского рынка составляет 12-15 единиц, это означает, что при гипотетической покупке компании она отобьется покупателю (т.е. он вернет себе сумму покупки) через 12-15 лет. Но это, фактически, означает, что на горизонте 15 лет покупатель имеет валовую доходность в 6%, и если вычесть из нее многолетнюю инфляцию в 3%, то на выходе реальная доходность составляет как раз 3%, что сравнимо с естественной процентной ставкой. Но, скажем, для Alphabet этот показатель в относительно спокойном декабре прошлого года составлял 27, что эквивалентно 2,6% валовой доходности, или же примерно 0,9% с поправкой на инфляцию – что, опять же, близко к новому, уменьшенному значению естественной процентной ставки.

Соответственно, моя гипотеза заключается в том, что нынешние высокие уровни фондового рынка (и капитализации компаний) – это очень и очень надолго. Таким образом происходит компенсация фундаментально просевшей доходности. Крахи и коррекции, подобно свершившейся на истекшей неделе, еще будут и будут неоднократно – но общий тренд на высокие уровни фондового рынка будет продолжаться, пугая инвесторов и наблюдателей. Увы и ах, по привычным формальным показателям оснований для таких уровней сейчас нет.

Главное здесь – не попасть в когорту "глупых денег" и лишиться своих накоплений, а шансы на это есть всегда – и это даже никак не связано с американским фондовым рынком. Достаточно сказать, что схожая проблема зреет на российском рынке: с начала года количество брокерских счетов увеличилось на 63%, выросла и активность, т.е. количество сделок. Опять же, основные резоны этого понятны – снижение ставок не только радует тех, кому нужно кредитоваться, но и угнетает такой классический продукт, как банковский депозит. И люди в поисках доходности идут в иные инструменты вроде ИИС, управления капиталом или же самоличного выхода на фондовый рынок.

Стоит помнить, что у финансовой грамотности всегда есть некая цена.

Опубликовано 30.08.20 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.