О рубле и рупии

Параллельные проводники с токами одного
направления притягиваются, а с токами
противоположного направления – отталкиваются.

– Физика, закон Ампера

Есть на свете замечательная страна Индонезия. По многим параметрам она противоположна России –  расположена она на многочисленных островах, а не на континенте, острова эти лежат практически на экваторе, т.е. в Индонезии достаточно солнечный и жаркий климат, в отличие от холодной РФ. Кроме того, Индонезия за последние 10 лет удвоила свой размер экономики, а подушевой ВВП вырос более чем на 70% (население там тоже растет, превысив в численности четверть миллиарда) – впрочем, оставшись более чем вдвое ниже российского, как этого и следует ожидать от развивающейся страны, получившей независимость только после Второй мировой войны. Кроме того, экспорт Индонезии заметно более диверсифицирован: крупнейшая экспортная позиция, уголь, составляет 11% экспорта, в отличие от российской сырой нефти и ее доли в 31% от общего размера экспорта (данные на 2018 год). Местные животный и растительный мир также сильно отличаются от того, что имеется в России.

Но есть между этими странами одно достаточно интересное сходство: около месяца назад Индонезия заявила обновление проводимой местным ЦБ денежно-кредитной политики, причем такое, какое описывается как очень желательное изрядной частью фолк-экономистов, патриотической прессы и недавно примкнувшего к этой компании Олегом Дерипаской. Речь идет о, скажем обобщенно, более активном участии ЦБ в деле восстановления отечественной экономики. ЦБ же тем временем проводит ту политику, которую считает нужным – и последним актом в этом процессе было снижение ключевой ставки на стандартный шаг в 0,25%, в результате чего она достигла исторического минимума в 4,25%. Минимума – но массовая реакция на это событие была, скажем так, раздраженно-негативной: "активней надо помогать экономике, что так мало-то снизили". На эту тему хотелось бы дать несколько суждений, после чего появится смысл вновь вернуться к индонезийской истории.

Начнем с курьеза: я не могу не отметить распространившееся в последнее время "гадание на брошках", которые для своих выступлений выбирает Эльвира Набиуллина. Так, на последнем ее выступлении, как раз когда и было объявлено о снижении ставки, на ней была пара брошек, одна из которых являла собой знак V, другая же имела форму подковы. Символизм, соответственно, был объяснен просто: V это либо "победа", либо, при "удаче" (подкова), V-образное восстановление экономики. Месяц назад, когда ставка была снижена резко, на целый процент, на одежде у главы ЦБ была брошь в форме голубя, явный намек на "голубиную" политику ЦБ, т.е. на снижение ставок. Апрельский "домик" остался не столь однозначен – предположить можно разве что домик как знак так и не оформленной юридически самоизоляции (не путать с массовым домашним арестом, чреватым штрафами за выход) от коронавируса. Мартовская "неваляшка" тоже, вполне вероятно, указывает на российскую экономику. Прочие броши – журавлик, сова, рыбка, бабочка и так далее – пока остаются неразгаданными. Выводов экономических делать не будем, но определенный шарм в этой игре, безусловно, присутствует.

Во-вторых, хотелось бы указать на некоторые комментарии, в которых постулируется наличествующая в выступлении Набиуллиной определенная злорадность. Выведена она была, что характерно, именно что из-за низких ставок: мол, я вам их снизила до исторических минимумов, но вы, мечтатели о низкой ставке, все равно экономического роста не получите, поэтому оставьте уже свои бессмысленные хотелки, хватит воду мутить. Затем шли разъяснения – мол, ставка-то снижена, но реальная процентная ставка все еще положительная, а если к ней добавить процент, закладываемый в резервы, оценку рисков и маржу банков, то цена конечного кредита для бизнеса получается все равно очень высокой, это надо менять, и т.д. и т.п. Это, честно говоря, уже похоже на сугубо политические измышления, вероятно, кто-то был бы не против, если бы место главы ЦБ освободилось. Опять же, выводов здесь делать не будем, это уже область политологии – хотя в целом оно все ложится в канву трансформации: неясных функций Госсовета, трансфера, слухах о досрочных выборах и так далее, что особенно становится интересно в силу хабаровской истории  и на фоне сокращения входящих денежных потоков за экспорт.

С экономической точки зрения я не могу не отметить, что вся эта история с требованием снижения ключевой ставки (скажем, до нулевого уровня реальной ставки) подается очень однобоко. Предположим, так оно и случится – после снижения ставки ЦБ с некоторым лагом последует и снижение ставок по кредитам, предприятия получат более дешевые деньги, возможность рефинансироваться по более выгодным ставкам, процентные платежи перестанут съедать существенную часть маржи бизнесов, экономическая активность воспарит, в общем, все будет хорошо. Но, с другой стороны, снижение ключевой ставки обернется и снижением ставки по депозитам, собственно говоря, уже оборачивается – на рынке сейчас сложно найти депозитные продукты, предлагающие более 4% годовых. Отсюда возникают риски оттока капитала из банковской системы, перевода его в валюту с дальнейшим размещением их на внешних рынках. Там, правда, с доходностью тоже сильно так себе, но зато отсутствуют курсовые риски, которые довлеют и будут довлеть над российской экономикой.

Кроме того, резкое, декларативное снижение ставки до нулевого реального уровня с дальнейшим удержанием на этом месте наверняка отразится на рынке ОФЗ. Правительство будет стремиться размещать новые выпуски этих бумаг по новым ставкам, более низким – и на них, соответственно, станет сложнее найти инвесторов. В этом смысле текущая политика аккуратного постепенного снижения более привлекательна – капиталы приходят в этот инструмент (напомню, российский бюджет дефицитен, деньги нужны) из расчета и на более высокую доходность саму по себе, и на ожидаемый рост цены бумаг, который обусловлен именно что постепенным снижением ставки.

Вообще говоря, здесь стоит напомнить, что основная задача ЦБ, которую он более-менее с введением инфляционного таргетирования научился решать – не поддержка экономического роста. Ключевая задача у российского ЦБ, как и у ЦБ любой развивающейся страны – оборона финансовой системы от мировых потоков капитала, от возможных притоков, уж неважно чем вызванных, резкого укрепления локальной валюты – и последующего оттока, оставляющего за собой разрушения в виде девальвации. Российская финансовая система сама по себе недостаточно мощна, чтобы абсорбировать возможные внешние шоки, выстроить на российской основе финансовый центр для стран экс-СССР (что предлагалось еще при Дмитрии Медведеве) так и не вышло. Все что есть – это ЦБ и его ликвидные резервы. Но предполагаемое сокращение сделки ОПЕК+ вывалит на рынок сколько-то нефти, а американцы вновь готовы разворачивать сланцевые мощности – и цены на нефть вполне могут пойти вниз. Если же к этому добавить оттаивающий спрос на валюту ради оплаты импорта и выездов за рубеж, то это всё может довольно жестко толкнуть рубль вниз, и демпфировать эти колебания ЦБ придется из своих запасов.

По большому счету, уж если и рассматривать тему с низкопроцентными кредитами, то делать ее надо не с точки зрения производителей, но с точки зрения потребителей. Раздавать деньги не фирмам, но людям – чтобы уже они сами купили то, что им надо, поддержав те предприятия, которые делают действительно нужную продукцию, а не те, кто вовремя подсуетился, получив кредит с низкой ставкой. Но здесь возникают другие проблемы – от необходимости закрытия населением старых долгов (т.е. кредит будет пущен не на потребление, разгоняющее экономику) и до повышенной сейчас нормы сбережения. Деньги могут быть попросту отложены до лучших времен, в формате депозита (что еще неплохо) или же покупки валюты (что хуже). И это если не касаться инфляционных рисков, которые всегда есть: россияне в этом смысле многократно ученые.

Вернемся к Индонезии. Коронавирус не обошел ее стороной, бюджет дефицитен, экономика страдает, темпы роста упали – и на этом фоне там месяц назад было принято экстравагантное решение. Было объявлено о том, что в обозримом будущем осуществится почти прямая эмиссионная монетизация госдолга: правительство выпустит новых бондов на 903 трлн. индонезийских рупий ($62 млрд.), из которых 64% будет выкуплено центробанком. При этом правительство разместит этот долг по ключевой ставке (т.е. без всяких премий к ней), а проценты, которые оно должно будет выплатить центробанку, он перечислит обратно в бюджет страны. Что любопытно, Индонезия прямо кивает на Японию и США – мол, у них есть похожие программы (действительно есть, это факт), а раз так – то мы тут в Джакарте чем хуже?

На самом деле, понятно чем – рупия никак не является резервной валютой, ее никто не копит "на черный день". Соответственно, такие эмиссионные меры, пусть это и не прямое финансирование дефицита, вполне могут, по виденной десятки раз классике, разогнать инфляцию, уронить курс рупии, вызвать народные волнения и так далее. Вопрос в масштабах этих явлений, оценить их сейчас никто не может. Более того, здесь может возникнуть даже и положительный эффект: Индонезия таким образом заявляет о себе миру, и это может вызвать интерес инвесторов и приток капитала, поскольку последнее время экономика Индонезии показывала хорошие темпы роста. Понятное дело, это обусловлено тем, что эта страна, в отличие от стагнирующей уже седьмой год России, еще не выбрала свой лимит развития по доступной ей инвестиционной модели, но это в данном случае не особо важно.

За Индонезией теперь стоит присматривать, эта история достаточно интересна. Что касается России, то я не могу не отметить, что все эти требования к ЦБ отдают длящимся уже много лет поиском палочки-выручалочки для отечественной экономики: кого бы зарядить и какой бы план сделать, чтобы отечественная экономика взревела мотором, как раньше. Увы, это недостижимо – такую магию сюда все же не подвезли.

Опубликовано 26.07.20 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.