Ставка: туда и обратно

Отродясь такого не бывало, и опять то же самое.

– Виктор Черномырдин

Минувшая неделя, если брать ее в мировом масштабе, оказалась весьма богатой на экономические истории. Надо, впрочем, сказать, что России сейчас в целом не до этого – основную часть инфопотока занимает внутренняя повестка – очередные московские несанкционированные митинги (и уверения в том, что это-де тренировка враждебных сил перед майданом), горящая Сибирь (и рассказы про то, что это нормально, а тушение – экономически не выгодно), а также очередная санкционная история против РФ.  Кроме того, присутствует традиционная тревога перед августом, который воспринимается как место (или, точнее, время) активного гнездования "черных лебедей" повышенной агрессивности. Некоторое всполошение, впрочем, вызвало непривычно резкое падение курса российской валюты, которая с начала месяца в моменте потеряла более 2% к доллару США, но и это пошло по категории традиционных американских злодейств и не менее традиционных августовских опасений.

Мне, однако, хотелось бы сфокусировать внимание на ином событии, относительно слабо освещенном в отечественной прессе – на первом за 11 лет снижении процентной ставки в США, которая была понижена на 0,25 п.п. и разместилась теперь в интервале 2,0-2,25%, и которое оказалось приложенным к другому событию. Речь идет в данном случае об очередном ударе по Китаю в рамках "торговой войны", этакого "принуждения к миру" китайских товарищей: теперь уже весь импорт из КНР в США находится под повышенными тарифами. Это, впрочем, совпадение, хотя и довольно занятное – но фундаментальное значение имеет именно что история со ставкой.

На что здесь стоит обратить особое внимание?

Во-первых, на снижение само по себе. Решение о снижении ставки принимается, когда регулятор (в данном случае это ФРС) считает, что экономика страны нуждается в денежном стимулировании. Эффект понятен – ставка служит прямым ориентиром для той стоимости кредита, которую платит бизнес и той доходности по облигациям, которую он должен предлагать. Соответственно, в теории снижение ставки эквивалентно упрощению обслуживания долгов, снижению объемов денежного потока предприятий, уходящего на эти цели и через это – экономическому стимулированию. Здесь, разумеется, есть свои нюансы, к примеру, чрезмерное снижение ставки может спровоцировать заметный отток капитала (и, соответственно, девальвацию валюты), уход его туда, где предлагаемая доходность является более высокой; впрочем, это частность. Важно другое – то, регулятор прямо подает экономическому миру сигнал: "американская экономика нуждается в стимулировании". И сигнал этот, безусловно, видится как предвестник рецессии в экономике США.

Во-вторых, параллельно со снижением ставки в меморандуме, выпущенном по итогам заседания FOMC(комитета по открытым рынкам, де-факто правления ФРС),, было отмечено, что процесс сокращения баланса ФРС за счет отказа от реинвестирования погашаемых MBS (облигаций, обеспеченных ипотекой) будет завершен на два месяца раньше, не в октябре, как предполагалось ранее, а уже в августе. Иначе говоря, ещё одно действие, направленное в сторону нормализации денежно-кредитной политики, будет свернуто сильно до того, как эта нормализация полностью войдет в свои права.

В-третьих, нельзя не отметить самого повода для снижения ставки. Это, конечно же, не было экстренное заседание, но это было традиционно проходное собрание, на котором руководящий орган, как максимум, фиксирует имеющиеся тренды в экономике и во взглядах на ситуацию. Заседаний в году всего восемь, проходят они примерно каждые полтора месяца, и половина их относится к решающим – а другая половина как раз к проходным. Это, конечно же, не жесткая схема, не установленный протокол поведения, скорее, это сложившаяся традиция – но нарушение её, на мой взгляд, свидетельствует о спешке, об экстренной необходимости вводить регуляторные меры.

Здесь надо указать на один любопытный аспект, связанный с психологией и, в целом, с устоявшимися решениями. Дело в том, что американцев отличает завидная схемность мышления, использование формата "сработало раз – сработает и впредь". Это хороший подход, позволяющий экономить много усилий и предсказывать развитие событий, но он никак не помогает, если условия для реализации его, т.е. осуществления очередного повтора, попросту отсутствуют. Так, в традиции ФРС в случае рецессии снижать ключевую ставку где-то на 4-5%, делая таким образом кредит более доступным для бизнеса, позволяя рефинансировать старые долги под меньший процент, и так далее и тому подобное. Кроме того, свой инструмент имеется и у правительства – это старое доброе снижение налогов и проистекающее из этого усиление деловой активности и ослабление рецессионных явлений. Фактически, можно говорить о том, что в межрецессионный период ФРС США постепенно накапливали этот резерв по ставке, и накапливали они его ровно затем, чтобы иметь возможность слить его практически до нуля в опасный период, простимулировав тем самым свою экономику.

Что мы видим сейчас? А сейчас мы видим, что такого запаса по ставке попросту нет. Ставка в США сейчас находится в коридоре 2–2,25% и это уже отход от предельного уровня на фоне всё большего числа разговоров и суждений о том, что её надо и дальше обратно снижать, поддерживая экономику США. При этом сам рынок уже совсем не рассчитывает на рост ставки, фьючерсы на увеличенное значение попросту отсутствуют, в ожиданиях рынка – аккуратное неспешное снижение. Так, рынок с вероятностью 96% (на настоящий момент) ожидает еще одного снижения ставки уже через полтора месяца, в середине сентября. Более того, оценка вероятности снижения (уже третьего по счету!) на октябрьском заседании (опять же, проходном) составляет сейчас 54%, что есть максимум из всех возможных оцениваемых исходов. Иначе говоря, накопить тот самый "стандартный" резерв ФРС США не смогли, текущих уровней, по их опасениям, не хватит для ослабления рецессии. При этом с фискальным стимулированием – снижением налогов – тоже есть проблема, поскольку именно снижение налогов на фоне роста дефицита бюджета (и, соответственно, заимствований) и продавил совсем недавно через Конгресс Дональд Трамп. Наконец, в эту же сторону идет и вышеупомянутое сворачивание сокращения баланса: США вынуждены завершать курс на нормализацию сильно ранее того момента, когда можно было бы говорить о его реализации. Именно в этом и заключается страх американского истэблишмента – базовые, стандартные, освященные многократным использованием инструменты при ожидаемом наступлении очередного раунда экономических проблем внезапно оказываются в нерабочем (уже использованном) состоянии.

При этом вероятность рецессии выглядит достаточно высокой. Я уже неоднократно писал об опережающих индикаторах вроде наблюдаемой инверсии кривой доходности – когда доходность американских государственных облигаций на ближнем промежутке оказывается более высокой, нежели на дальнем. Есть и иные индикаторы – так, в условиях продолжающейся торговой войны очень слаба динамика инвестиционного спроса. Да, пока потребительский сектор стабилизирует рост, но и здесь не все гладко, рост ВВП США за вычетом роста запасов опустился ниже 1,8% г/г, что есть минимум за последние 5 лет. Кроме того, индекс Chicago PMI упал до 44 пунктов, что заметно ниже нейтрального уровня в 50 единиц и свидетельствует об ухудшении деловой активности в этом весьма важном регионе страны. В общем, признаки есть, каждый из них по отдельности невелик – но вместе они рисуют неприятную картину будущего. Она не ужасна, нет, всё происходящее совокупно напоминает ситуацию 2015-2016 годов – но тогда экономика США рванулась вперед на фоне избрания Трампа, роста настроений, налогового стимулирования и роста бюджетных расходов. Увы, сейчас возможности для подобных эффектов практически исчерпаны.

Вернемся к началу заметки – к упомянутому падению курса рубля. Вообще говоря, в последние дни имел место аккуратный рост индекса доллара, завершившийся скачком вверх сразу после обнародования меморандума, после чего, конечно же, последовал откат, хотя и не такой же сильный. Вся эта картинка напоминает, на самом деле, глобальную рецессию, очень быстро и в миниатюре – в США проблемы, значит в остальном мире проблемы еще серьезнее, значит, надо переводить капиталы в американскую юрисдикцию, поскольку именно там для них будет та самая "тихая гавань". Ну а потом наступает откат – до следующего раза, до следующего бегства от рисков.

Вообще говоря, весьма вероятно, что очередная мировая рецессия не будет суровой, подобной тому, что было в 2008-2010 годах. Всё будет мягче и спокойней – возможные применяемые меры экстренного плана (предоставление ликвидности quantum satis) уже отработаны, да и сами мировые экономики (и в первую очередь американская) не успели за эти годы накопить столько противоречий, чтобы их уничтожение в ходе кризиса было кровавым и жестким. Но и роста-то, в общем, за эти годы тоже не было. Возможно, это и есть new normal, плавно перетекающая в secular stagnation длительностью во все обозримые десятилетия.

Опубликовано 04.08.19 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.