ЦБ, ставка и рост

Не надо раскачивать лодку.

– Владимир Путин

Одним из ключевых событий истекшей недели, безусловно, стоит считать снижение ключевой ставки российским ЦБ. Совет директоров по итогам протокольного совещания заявил, что эта ставка, которая, как известно, регулирует стоимость кредитов в российской экономике и доходность вложений в рубли, будет снижена с 7,75% до 7,5% – на стандартный шаг в 0,25 процентных пункта. Любопытным стоит признать тот факт, что данное снижение является первым более чем за год, с марта 2018 года. Напомню, что за этот период ставка дважды повышалась, с тем же шагом в 0,25 п.п., начав с уровня 7,25% – но сейчас, похоже, ЦБ принял решение повернуть этот процесс вспять, притом что предпосылки для этого, на мой взгляд, как минимум неоднозначны. Соответственно, данную ситуацию стоит рассмотреть поподробнее.

Как уже указано выше, ключевая ставка прямо влияет на цену кредитов и доходность вложений. В общем и целом, ставку повышают, когда хотят, через удорожание кредитов, приостановить развитие экономики, снизить возможный перегрев, нивелировать риски образования пузырей. Аналогично, ставка идет вниз, когда регулятор понимает, что экономика страны имеет скорость развития ниже своего потенциала (как он определяется и насколько эта оценка адекватна – совершенно отдельный разговор) и, соответственно, через удешевление стоимости кредитования стимулирует бизнес-активность. Это, в теории, позволяет различным заёмщикам рефинансировать свои кредиты по более низким ставкам и продлевать тем самым свой бизнес-цикл; так, ФРС США практически всегда использовали этот инструмент в преддверии рецессии либо иных кризисных явлений, что вполне прогнозируется и сейчас. Также обычным побочным эффектом повышения ставок является снижение темпов инфляции; при снижении ставок вполне вероятен обратный процесс, её ускорение. Кроме того, существуют различные варианты форс-мажорных ситуаций, когда при помощи резкого изменения ставки заливается тот или иной пожар; обычно, впрочем, речь идёт об экстренном повышении ставки.

Здесь можно вспомнить две истории. Первая из них датируется мартом 2014 года, когда Совет Федерации дал Владимиру Путину дозволение на использование российской армии. Капитал мгновенно воспринял это как угрозу войны и со свистом полетел из российской юрисдикции, в результате чего ставка, до того стабильно стоявшая на уровне 5,5%, была повышена до 7%, а затем и выше – всё для того, чтобы сохранить базовую инвестиционную привлекательность российских активов. Кроме того, только за март 2014 года ЦБ слил порядка $50 млрд. из резервов, пустив их на поддержание курса рубля – лишь бы не допустить массовой паники. Другая история произошла в декабре того же года, когда ровная стабильная девальвация рубля, в результате которой он усох вдвое, и это не смотря на продолжавшийся рост ставки (очевидно, привлекавший капитал), всё же обернулась валютной паникой. Ставку тогда пришлось на краткий период поднять аж до 17% – что всё же помогло утихомирить панические настроения, хотя рубль, конечно же, на привычные уровни начала 2014 года так и не вернулся. Впрочем, всё это уже история.

Надо также понимать, что использование ставки как основного рабочего инструмента регуляторной политики ЦБ имеет, в российском случае, свои границы применимости. ЦБ РФ не может снизить ставку до условного нуля, поскольку положительный эффект от удешевленного кредитования, конечно же, будет, но его в разы, если не на порядки, перекроет негатив. Этот негатив будет идти от оттока капитала (действительно, а чего ему делать там, где есть почти нулевая доходность?), индуцированной этим оттоком девальвации рубля и, вследствие этого, выросшей инфляции; напомню, что половина импорта в РФ идет по категории машин и оборудования, а за них приходится платить дорожающей валютой. С другой стороны, повышение ставок угнетает деловую активность, что плохо, но даже это в текущей ситуации не оборачивается притоком внешнего капитала на повышенную доходность, даже наоборот. Иначе говоря, границы применимости изменения ставок на самом деле не то чтобы широки – но пока они не нарушаются, фактическое влияние на экономику от произошедшего изменения ставок более-менее соответствует ожидаемому.

Любопытство здесь вызывает другой аспект: предпосылки этого решения. В них нет однозначности и цельности. Конечно же, в ситуации в целом всегда имеются те или иные подтексты, но в данном случае это особенно интересно, равно как и интересен, скажем так, внешний фон событий.

Во-первых, в своём коммюнике, выпущенном по итогам заседания, ЦБ говорит об идущем снижении инфляции. ЦБ, дословно, заявляет, что годовой темп прироста потребительских цен в мае снизился до 5,1% (с 5,2% в апреле 2019 года) и, по оценке на 10 июня, составил 5,0%, и при этом начиная с февраля месячные темпы прироста потребительских цен с исключением сезонности находятся вблизи 4% в годовом выражении. С другой стороны, в стране резко ускорилась продовольственная инфляция, наиболее критичная для небогатых слоев граждан страны, которые и составляют большинство населения – по итогам мая продовольственные товары в стране подорожали среднем на 0,4%, с начала года на 3,5%, а годовая инфляция достигла 6,4%, что есть максимальный уровень с августа 2016 года.

Причины этого, на мой взгляд, кроются в политике импортозамещения, с такой помпой объявленного чуть менее пяти лет назад, в августе 2014 года. Итог оказался предсказуем – граждане оказались отрезаны от широкого спектра импортных продуктов питания, не только пресловутых хамона с пармезаном и были вынуждены поддерживать отечественного производителя. Всё бы хорошо, производитель этот тем более доволен привалившим спросом, но в сколько-нибудь заметных торгуемых товарах (т.е. речь не о свежем хлебе) импорт, производимый с учетом всего мирового разделения труда, совершенно объективно оказывается более эффективным, чем продукция локального рынка. В итоге в среднем по стране у семей более 40% денег уходит на еду, а половина их может позволить себе лишь еду и одежду.

Во-вторых, снижение ставки совершенно объективно, через ухудшение инвестиционной доходности, дополнительно приведет к оттоку капитала. Но этот отток и сейчас уже растет, сам ЦБ уже повысил прогноз по оттоку капитала из РФ в 2019 году до $50 млрд. с $35 млрд. предыдущего прогноза. При этом, напомню, чистый вывоз капитала из России частным сектором за первые пять месяцев этого года вырос почти в 1,9 раза по сравнению прошлым годом и достиг $35,2 млрд. – понятно, по предварительной оценке. Фактически, на вторую половину этого года ЦБ ожидает сокращение темпов оттока капитала более чем вдвое (интересно, с чего бы?), параллельно, наоборот, снижением ставок стимулируя этот отток.

Действительно рабочей можно считать только одну предпосылку – явно видимое замедление экономики страны. ЦБ фиксирует его и снижает свой прогноз: темп прироста ВВП в 2019 году уехал вниз с ранних 1,2–1,7% до ожидаемых ныне 1,0–1,5%, делая при этом оговорку, что эти темпы, возможно, потом пойдут вверх по мере реализации национальных проектов. Оговорка эта скорее, официальная, поскольку с момента их декларации прошел год, но соответствующей этому сроку реализации никак не наблюдается, о чём недавно заявляла и Счетная Палата, и лично премьер-министр Дмитрий Медведев. Впрочем, после провального Iквартала и эти предполагаемые темпы роста тоже вызывают изрядное сомнение.

Что же в итоге? На мой взгляд, у властей (в широком смысле этого слова, не касаясь кланово-корпоративных отношений, условной независимости ЦБ и т.д.) сейчас возникла фундаментальная задача – показать рост экономики любой ценой. При этом понятно, что роста от частного спроса нет, он выбран подчистую, рост экономики от потребительского кредитования тоже маловероятен – обслуживание кредитов уже выедает очень заметную долю от семейных бюджетов граждан страны. Роста в рамках экономики предложения  (через траты на развитие производственной, транспортной и социальной инфраструктуры) – также не наблюдается. Кроме того, вся эта ситуация накладывается на рост социальной и протестной активности граждан, похоже, холодильник после тяжелых позиционных боёв всё же продавливает глубоко эшелонированную оборону телевизора. Проблема заключается в том, что заметный рост экономики, даже если он случится, совершенно не факт что обернется ростом доходов граждан, что мы и видим последние несколько лет. Но иных вариантов не видать – и приходится идти на риски инфляции и усиления оттока капитала. Коридор возможностей сужается уже давно – и от стенки до стенки становится всё меньше и меньше места.

Опубликовано 16.06.19 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.