Ямщик, не гони лошадей!..
– Николай фон Риттер.
Немногим более трех недель назад в США прошло очередное заседание правления ФРС. Заседание было из тех, которые «особенные», после них следует пресс-конференция руководства, где, как показывает практика последних лет, американский регулятор объявляет об изменении ключевой ставки. Конференция ожидаемо состоялась, ставка, тоже ожидаемо, изменена не была. Фактическую вероятность такого решения я, увы, не отследил, но это уже и не особо важно. Важно здесь другое — однозначно свершившееся изменение настроений, точнее, намерений относительно будущей денежно-кредитной политики.
Напомню, что уже три года как, с конца 2015 года, в США (пока еще) продолжается процесс нормализации денежно-кредитной политики — который включает в себя постепенное повышение ставок (возвращение ее к привычным многолетним уровням) и сокращение баланса ФРС. Последний был разогнан в несколько раз в рамках нескольких «количественных смягчений» и иных забалансовых эмиссионных программ, когда ФРС выкупала на рынке активы, поддерживая эмитированными живыми деньгами финансовую систему страны, стараясь минимизировать риски кассовых разрывов у системообразующих структур и следующего из этого кризиса взаимных неплатежей. При этом такая политика ФРС США наложилась на комплиментарную экономическую политику Дональда Трампа — снижение налогов (которое, очевидно, стимулирует инвестиционную и общеэкономическую активность) и проистекающий из этого увеличившийся дефицит бюджета вкупе с необходимостью новых заимствований для компенсации этого. Нормализация в финансах — в ее психологическим восприятии бизнесом — и стимулирование в фискально-бюджетной сфере дали свой результат. На выходе США получили вполне бодрый рост ВВП и заметное сокращение безработицы, вплоть до нынешних многолетних уровней в 3,8%, чего не наблюдалось с самого начала нулевых годов.
Но счастье, как это обычно и бывает, длилось не очень долго. Еще прошлой весной начали появляться заметные опасения, что ситуация в американской экономике идет к очередной рецессии, что уровни фондовых рынков чрезмерно высоки, что эйфория от быстрого роста неминуемо породит проблемы, и так далее в этом же ключе. Даже полное святой уверенности в том, что все идет по плану, выступление главы ФРС Джерома Пауэлла в Конгрессе в марте прошлого года не оказало особого влияния на эти постепенно крепнущие голоса. Картина стала еще более выпуклой к лету: ФРС делал свое дело, продолжал повышать ставки, параллельно увеличивая ежемесячные объемы, на которые он сокращает свой баланс (т.е. вынимает ликвидность с рынка), но это вызвало серьезное неудовольствие Трампа. Он стал воспринимать продолжающуюся политику ужесточения как прямую угрозу экономике — и, следовательно, своей позиции президента страны. Вылилось это в довольно жесткую критику Пауэлла, сопроводившись, впрочем, уверениями в том, что уважение к нему никуда со стороны Трампа не делось, равно как и не появилось сожаления о самом назначении Пауэлла Трампом на этот пост.
Но за последующие полгода — до начала 2019 года — ситуация с противостоянием Трамп-Пауэлл лишь ухудшилась. Пауэлл закономерно воспринял риторику Трампа как накат на устоявшиеся традиции независимости Центрального банка (о том, как эта система устроена и каков в ней баланс интересов, можно прочитать здесь). Как-то противостоять этому давлению, конечно же, сложно — с учетом того, что, повторимся, Пауэлл был назначен на это место именно что Трампом, что он по образованию юрист, а не финансист, и что он не является выходцем из научных кругов. Иначе говоря, перед ним вплотную встал вопрос возможных дальнейших действий в разрезе своего персонального будущего — чем ему заниматься дальше, если Трамп его не переназначит на пост главы ФРС по истечении стандартного срока работы. Очевидно, что в этом смысле портить отношения с главой государства (который, вообще говоря, вполне спокойно идет на конфликт) есть дело контрпродуктивное. С другой стороны, покоряться давлению исполнительной власти на устоявшийся традиционно независимый институт — тоже не дело. В итоге ситуация пошла по траектории, описываемой русской поговоркой «назло мамке отморожу уши».
Речь здесь идет об очередном повышении ставки, которое произошло в декабре прошлого года. Можно со значительной долей уверенности утверждать, что это решение, пусть и коллегиальное, было принято под давлением Трампа — как ответ на это самое давление. Мол, ты недоволен, ты требуешь от нас сворачивания курса на ужесточение — так мы его продолжим, и даже не столько потому, что это наилучшее (по нашему мнению) решение в текущей ситуации, сколько потому, что такого давления попросту нельзя дозволять, кому бы то ни было. Это, конечно же, гипотеза — но ей объясняется тот факт, что решение о повышении ставки было все же принято на фоне случившегося в декабре массового падения рынков и полного отсутствия привычного за многие годы рождественского ралли. Хуже того, в определенный момент было отмечено инвертирование кривой доходности казначейских облигаций, когда доходности по 5-летним американским бумагам упали ниже уровня доходности 3-летних бумаг, 2,69% против 2,71%. Данный факт статистически является вернейшим признаком надвигающейся рецессии, до которой, начиная с момента фиксирования инвертирования, остается год-полтора.
Рыночные настроения в тот момент были недалеки от панических, пошли даже разговоры о том, что очередной кризис-крах-спад может произойти уже весной 2019 года. Понятное дело, отношения Трампа и Пауэлла просели еще сильнее, пошли разговоры о том, что Пауэлла попросят освободить кресло. Формально Трамп может отправить его в отставку, но после такого шага о независимости ФРС можно будет забыть, этот шаг будет очень серьезным потрясанием основ, поскольку весь финансовый мир планеты будет вынужден как-то (как?) реагировать на это, менять политики действий, закладывать в модели новые риски и так далее. Трамп на это не пошел, более того, имели место некоторые попытки примирения — вроде февральского совместного ужина с обсуждением экономической ситуации и денежно-кредитной политики — но общий знак взаимоотношений это не изменило. Меняться он начал только сейчас — после того, как по результатам мартовского заседания правления ФРС стало возможно предположить, что Джером Пауэлл пошел на попятный.
Это было видно уже тогда, по прочтении итогового коммюнике заседания и по результатам пресс-конференции. Так, теперь ФРС собирается полностью прекратить сокращение баланса в конце сентября 2019 года, сделав это в две фазы. С мая произойдет первое снижение темпов в виде сокращения продаж казначеек с $30 млрд. до $15 млрд. в месяц. Далее, в октябре 2019 года продажи этих бумаг с баланса полностью прекратятся, но продажи ипотечных бумаг (mortgage-backed securities — MBS) продолжатся — но с условием, что деньги, полученные от продажи MBS, будут реинвестироваться в покупки казначейских бумаг. Фактически, было объявлено о начале через полгода этакой миниатюрной и неполной версии «количественного смягчения». Параллельно Пауэлл дал понять, что не стоит ожидать новых повышений ставок до конца 2019 года и что его беспокоит низкая инфляция — а это уже может говорить о слабом конечном спросе. Кстати говоря, ровно такая же картина наблюдается и в России: падающие шестой год подряд реальные доходы населения (насколько об этом можно судить с учетом очередного пересмотра статистики) не способствуют росту спроса и отвечающему на это расширению производства и предоставления услуг — зато государство может записать себе в актив низкий уровень инфляции.
Ощущение отката дополнительно укрепилось сейчас. Дело в том, что на истекшей неделе были опубликованы протоколы вот этого мартовского обсуждения денежно-кредитной политики правлением ФРС, и из этих протоколов можно почерпнуть много нового. Так, было отмечено снижение прогнозов темпов роста экономики США, а заодно — более слабые данные по потребительской активности, равно как и в экономиках иных стран мира. Утверждается, что экономика США «существенно замедлится в I квартале» 2019 года — и что сам год, в целом, окажется хуже предыдущего. Кроме того, через несколько дней после мартовского заседания в США вновь была отмечена инверсия кривой доходности, на сей раз доходность векселей со сроком обращения три месяца составила 2,455% годовых против 2,442% по десятилетним бондам — и вновь пошли разговоры об этом признаке грядущих неприятностей.
Что из этого всего проистекает?
Очередной кризис, по всей видимости, грядет, но все это будет не совсем так, как в 2008–2009 годах. Видно, что его ждут, что к нему готовятся — этим, опять же, занимается и РФ, в привычном формате яростного накопления резервов и посредством очередной итерации национальных проектов, которые, как предполагается, и организуют нам «рывок» где-то в районе 2021–2022 годов. Вполне вероятно, что вкатывание в него будет заметно мягче — не по образцу десятилетней давности и не как во время «азиатского кризиса» конца 90-х годов, когда высокие ставки в США породили массовый отток капитала на развитые рынки и целый набор проблем у развивающихся стран. Опять же, мировые центробанки теперь ученые, они отметили, что эмиссия не привела к гиперинфляции. С другой стороны, в ситуацию вполне может вмешаться и политический аспект, с Трампа станется — а Бену Бернанке не мешали ни Барак Обама, ни его предшественник Джордж Буш. Опять же, открытым остается вопрос сроков, поскольку меры ФРС могут оттянуть начало острой фазы.
В любом случае, посмотрим. Я не припомню иных таких острых периодов, которые бы массово (на уровне мейнстрима и ЛПР) ожидались и к которым бы люди так деловито готовились. Любопытно, как оно обернется на этот раз.
Опубликовано 14.04.19 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.
