Превентивная ставка

Следи за собой, будь осторожен!

– Виктор Цой

Два дня назад прошло заседание правления Центробанка РФ, последнее в этом году. На нем было принято решение поднять ключевую ставку с 7,5% до 7,75%. ЦБ в сопутствующем заявлении сообщил, что данное "решение носит упреждающий характер и направлено на ограничение инфляционных рисков, которые остаются на повышенном уровне, особенно на краткосрочном горизонте". Помимо того, была упомянута прочая неопределенность, в том числе и относительно "внешних условий" (читай санкций, стоимости барреля и курса доллара), равно как и неясный пока эффект от грядущего уже через две недели повышения НДС с 18% до 20%. В общем, ЦБ своё решение обуславливает осторожностью и заботой о стабильности макроэкономической картины в стране, и с этим вполне можно согласиться – но, на мой взгляд, всю эту ситуацию следует несколько расширить и уточнить.

Для начала надо отметить, что ЦБ, фактически, закончил год с тем же, с чем начал – в смысле величины ставки. Действительно, 9 февраля этого года ставка снижалась, с 7,75% до 7,5%, а затем полтора месяца спустя еще на 0,25%, до 7,25%. После этого ЦБ взял паузу на оценку текущей ситуации, а позже, начиная с сентября, двинулся в обратном направлении, с таким же шагом – и с такой же паузой в ноябре.

Как известно, снижение ставки обычно используется ЦБ при относительно низких уровнях инфляции, эта мера имеет своей целью стимулирование экономического роста через снижение стоимости кредита – который как раз и привязан к ключевой ставке. Некоторая величина ставки, впрочем, не означает, что коммерческие банки будут кредитоваться именно под этот процент: кредиты overnightтеперь будут обходиться банкам в 8,75%, а займы под залог нерыночных активов (векселя, права требования по кредитным договорам или поручительства других кредитных организаций) – в 9,5%.

Обратный процесс, соответственно, инициируется при инфляционных рисках, при падении курса национальной валюты, а также при рисках перегрева экономики, признанных неприемлемыми – собственно, именно такой процесс сейчас и происходит со ставкой в США, хотя, по некоторым признакам, он уже близок к завершению. При этом ранее динамика изменения ставки была иной – за 2017 год ЦБ снижал ставку 6 раз, в результате чего она сместилась с 10% до 7,75%. Снижение шло и в 2016 году, хотя и не очень значимое, заметное снижение также имело место в 2015 году, тогда оно, впрочем, было обусловлено нормализацией ситуации; напомню, что в декабре 2014 года на фоне курсовой паники последних месяцев 2014 года ставка была резко повышена, с 10% до 17%. Фактически, уже можно говорить о сломе тренда на понижение ставки.

Вернемся к мотивации ЦБ. Регулятор совершенно справедливо упоминает инфляционные риски – напомню, что помимо роста НДС, в январе грядёт ещё и повышение акциза на моторное топливо, и не факт, что все анонсированные меры смогут сдержать рост цен на него. Предполагается, что повышение ставки сократит денежное предложение и повысит привлекательность депозитов, что удержит инфляцию в рамках, пусть даже расширившихся до 5,5–6% по причине усиления налогового пресса. Хотелось бы, однако, отметить ещё одну – неявную – причину для повышения ставки.

Речь пойдет о бюджетном правиле и продолжении пополнения валютных резервов. Так, ЦБ анонсировал, что с 15 января он вернется к практике покупки валюты на рынке. ЦБ в данном случае выступит как агент, который по поручению Минфина будет закупать валюту (в пропорции 45% доллар США, 45% евро и 10% фунт стерлингов) на сверхдоходы бюджета, обусловленные превышением цены нефти над уровнем в $40 за баррель. Деньги эти пойдут в закрома на случай худых времен – т.е. на пополнение Фонда национального благосостояния (ФНБ). Процесс этот не нов – пополнение ФНБ длилось большую часть завершающегося года, когда оказалось, что уровень цен на нефть превышает тот, что заложен в закон о бюджете. Иначе говоря, правительством взят курс на активное наполнение этого "Стабфонда 2.0" с возможными тратами из него в каких-либо особых случаях – к примеру, для обещанного финансирования строительства АЭС в Египте, про что я писал полтора месяца назад.

Напомню, что Стабфонд (позже разделенный на ныне исчерпанный и слитый с ФНБ Резервный фонд и собственно ФНБ) был создан в начале 2004 года по предложению тогдашнего министра финансов Алексея Кудрина; умственные пассионарии тогда плевались, потому как деньги накапливались в кубышке, вместо того, чтобы быть вложенными в "новые производства". Практика показала, что это накопление резервов так уж и плохо – в конце концов, именно Стабфондом российская экономика и спаслась в 2008-2010 годах, когда на её поддержку ушло более $200 млрд. из этого источника. Затем, когда острота вопроса несколько спала, именно разделенный уже Стабфонд (и реквизированные пенсионные накопления граждан) послужил источником балансирования глубоко дефицитного российского бюджета. Кроме того, с сугубо управленческой точки зрения, вопрос этих самых "новых производств" (и в целом применения внеплановых доходов, оказавшихся в бюджете в силу благоприятной конъюнктуры) находится вне компетенции министра финансов, но в компетенции профильных министерств. Они же, в свою очередь, должны прописывать выделения средств на них в очередной бюджет, проводить его через парламент, после чего исполнять, желательно при этом не воруя.

Это, впрочем, в данном случае неважно, важен сам факт наличия курса на пополнение резервов. На эти цели, согласно закону о бюджете, Минфин рассчитывает в 2019 году потратить 3,3 триллиона рублей. Валюта будет покупаться трех видов – но если привести это к доллару, то выходит, что Минфин должен будет закупить примерно $50 млрд. в дополнение к тем $102 млрд., на которые удалось пополнить резервы с февраля 2017 года, когда и началась эта программа скупки валюты на открытом рынке. При этом сам ЦБ прогнозирует, что в 2019 году весь профицит платежного баланса составит $71 млрд., иначе говоря, 70% всей пришедшей в страну валюты будет выкуплено и складировано. И вот это уже может оказаться проблемой, поскольку, по имеющейся информации, в следующем году российским экономическим агентам надо будет погасить $54 млрд. внешнего долга. Проще говоря, ожидаемого притока валюты в страну валюты на это, увы, не хватит,  рефинансировать же удастся, в лучшем случае, около половины этого долга.

Соответственно, ситуация начинает играть новыми красками. Если валюты будет не хватать, то её надо будет пытаться купить здесь на рынке у тех, кто ей владеет – в результате чего запросто может просесть курс рубля. Альтернативный вариант – попытаться как-то привлечь на российский рынок внешних инвесторов, которые принесут валюту, продадут её за рубли и будут пытаться на рынке заработать. Вероятность этого, впрочем, рассматривается мной как не особо высокая – так, сейчас внешний капитал уходит с российских рынков с рекордной скоростью, быстрее он утекал только в апреле, после объявления санкций в отношении "Русала" Олега Дерипаски. Конечно же, часть его потом вернется, отреагировав, среди прочего, и на то самое повышение ставки ЦБ – которая, как и в США, служит бенчмарком для оценки доходности российских активов. Но, увы и ах, значимый приток капитала Россия может получить только в случае отмены санкций, что не представляется вероятным на обозримом промежутке времени.

Самое же забавное здесь заключается в том, что вся эта история со ставкой и трансграничными потоками капитала сейчас имеет весьма опосредованное отношение к российскому экономическому росту как таковому. Тогда, 15 лет назад, в схожих по многим признакам условиях рост был – и это обуславливалось невыбранными лимитами монокультурно-рентного взаимодействия, наличием достаточно большого количества незанятых рыночных ниш и, главное, растущего конечного спроса – благодаря притоку валюты и политике currency board. Сейчас ситуация иная – модель достигла своего предела где-то в 2013 году, тем временем государство резко усилило свою роль в экономике (около 70% реального сектора и примерно 65-68% финансовой системы сейчас государственные), а смена денежно-кредитной политики на инфляционное таргетирование сделала всю систему заметно более устойчивой к стимулам – и негативным, и позитивным. В итоге высокая стоимость нефти обращается в отток капитала (ЦБ ожидает оттока $54 млрд. по итогам 2018 года), а государственные планы и проекты имеют низкую эффективность. Только и остаётся, что копить резервы. Вдруг пригодится вновь.

Опубликовано 15.12.18 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.