Рейтинг: икона или индикатор качества?

Идёт Ельцин по коридору весь в бинтах, навстречу ему Коржаков

– Борис Николаевич, что случилось??

– Да вот рейтинг упал – и прямо на меня…

Анекдот середины 1990х

Вынося в заголовок столь серьѐзное сравнение – рейтинга и иконы, однозначно задаѐшь планку значимости обсуждаемого предмета – рейтинга, причѐм весьма высоко. Действительно, по сути своей рейтинг, присваиваемый тому или иному экономическому актору рейтинговым агентством, есть именно что индикатор качества указанного актора, некий интегральный результат, учитывающий различные текущие экономические показатели. Однако важность его в современном мире обуславливает, скорее, именно первое сравнение.

Летом 2011 года мы уже обращались к теме рейтинговых агентств, им, как немаловажной особенности современного мирового экономического ландшафта, была посвящена статья в нашем августовском обзоре. Имеет смысл здесь повторить еѐ тезисы.

Итак, история рейтинговых агентств (далее РА) начинается с 1851 года и Генри Пура, главного редактора отраслевого издания по железным дорогам, который по просьбе Казначейства США провѐл опросы и подготовил отчѐт о состоянии дел у разных компаний отрасли. Затея имела успех, со временем выпуски такого бюллетеня стали регулярными.

Полвека спустя к растущей отрасли присоединился журналист Джон Муди, который стал издавать «Инструкцию по промышленным и прочим ценным бумагам». Он привнѐс в работу интересный подход: разделение бумаг на спекулятивные (высокий риск, высокая доходность) и инвестиционные, дающие стабильную прибыль на длительном сроке при невысоком риске. А в 1913 году Джон Фитч основал Fitch Publishing Company, которая в 1924 году начала публикацию рейтингов ценных бумаг.

Наконец, в 1975 году, после неоднократных слиящий и поглощений, вызванных, среди прочего, и экономическими кризисами, для рейтинговых компаний произошло очень значимое событие. Комиссия по ценным бумагам США (SEC) утвердила перечень «Признанных национальных рейтинговых агентств», в который вошли Moody`s, S&P, а также созданное при поддержке SEC агентство Fitch IBKA. Помимо этого, пенсионным фондам было запрещено вкладывать деньги в инструменты, имеющие рейтинг хуже инвестиционного – а присваивать рейтинг должны были как раз назначенные «признанные национальные рейтинговые агентства».

Это сразу же привело к тому, что изменилась модель работы РА. Если до того они жили с платы за подписку на предоставляемую ими информацию, то теперь они стали брать деньги с самих компаний за операцию по получению рейтинга. И, разумеется, оказалось так, что вышеуказанные «избранные» РА фактически монополизировали рынок этой отрасли. Также не обходилось и без определѐнных, скажем так, искажений реальности: как выяснилось в ходе американских судебных разбирательств в 2008-2009, после краха Lehman Brothers, РА были в общем-то, не прочь поставить тому или иному экономическому агенту рейтинг повыше, нежели рассчитанный – за соответствующее вознаграждение.

Дело, однако, в том, что РА играют в финансовом секторе очень важную роль. Представьте: приходит инвестор на рынок, с желанием, что понятно, инвестировать имеющиеся средства и получать прибыль, желательно как можно больше, и при минимуме риска. Но как выбрать объект инвестирования – их же на рынке многие тысячи? Выяснять это лично – долго и очень трудоѐмко, тут на помощь и приходят РА: вот, все работы проведены, рейтинги проставлены, выбирайте по вкусу, господин инвестор! Омрачает ситуацию лишь несколько весьма значимых вещей: то, что оценка экономических акторов идѐт по стандартной процедуре, которая в условиях меняющейся экономической ситуации теряет связь с реальностью; то, что РА фактически не несут ответственности за рейтинги – «это наше экспертное мнение по данному вопросу»; а также то, что РА не делают поправок на значимость того или иного экономического актора для всей экономики в целом.

Последний пункт требует пояснения. Так, на настоящий момент суверенные рейтинги Германии и Дании одинаковы, это высшие возможные значения — AAA. Но экономики этих стран несравнимы по силе, Германия значительно мощнее Дании – и, соответственно, немецкие проблемы, если таковые будут, куда опаснее для окружающего мира, чем датские. Если провести аналогию с автомобилями, то и малолитражка массой менее тонны, и джип втрое тяжелее могут иметь одинаковую оценку по тестам EuroNCAP (последствия удара о неподвижно стоящее препятствие), но при столкновении вышеуказанных автомобилей на дороге итог для малолитражки и едущих в ней будет очень печален, в то время как джип обойдѐтся небольшими повреждениями – физика есть физика.

Однако решения данной коллизии на горизонте пока не просматривается, более того, не видно даже и попыток обсуждения еѐ, в отличие от другой указанной выше проблемы, проблемы несоответствия нарабатывавшихся десятилетиями процедур оценки изменившейся экономической ситуации. Об этом хотя бы идут некоторые дискуссии, в основе которых лежит, однако, всего лишь задаваемый в обиженной тональности вопрос: «а чего это они нас так считают?», либо же схожие с ним.

Первой ласточкой такого подхода было уже давнее дело Греции в мае 2010 года, года страна лишилась инвестиционного рейтинга от S&P. ЕЦБ тогда заявил, что будет учитывать «лучший рейтинг из худших». Когда же прочие рейтинги (от других РА) также были снижены, ЕЦБ отреагировал в духе «а тут рейтинг вообще не нужен, дело особое».

Но настоящий поток недовольства методиками (и результатами!) расчѐта развернулся во 2й половине 2011 года, после того, как в первой декаде августа S&P срезало рейтинг до того неприкасаемой цитадели – США, да ещѐ при этом поставив негативный прогноз (это означает, что с вероятностью 33% будет проведено дальнейшее снижение рейтинга в ближайшие 2 года). В ход пошли властные рычаги давления: против S&P были выдвинуты обвинения в предоставлении информации о новом рейтинге до его официального опубликования (фактически, в инсайде – что очень серьѐзно), несколько позже началось расследование предыдущей деятельности агентства в области присвоения рейтингов – насколько обоснованными были высокие рейтинги, выставленные агентством ненадежным ипотечным облигациям. Дескать, есть сведения о том, что аналитики S&P изначально планировали выдавать бумагам более низкие рейтинги, но руководство компании настояло на их повышении. Глава компании Девен Шарма объявил об отставке, не выдержав давления. Разбирательства эти окончились ничем, но тогда два других агентства, Fitch и Moody’s, решили не дразнить гусей и ограничились негативными прогнозами. Аналогично американцам тогда поступили итальянские власти – они провели обыски в офисах S&P и Moody’s. По их подозрению, действия РА привели к «турбулентности на мировых рынках», что негативно сказалось на Италии.

Снижение рейтинга США послужило толчком к вполне закономерному падению мировых рынков. Просели ведущие индексы, рванули вверх показатели доходностей проблемных стран Европы, двинулись вверх стоимости страховки от дефолта этих стран (т.н. CDS). Капитал ринулся в безопасные активы, в первую очередь казначейские облигации США – что подняло их стоимость (и снизило доходность, т.е. стоимость обслуживания для правительства США) и дало властям США ещѐ один повод выразить неудовольствие действиями РА: как же так, вон как инвесторы побежали в наши бумаги, о каком снижении надѐжности может идти речь?

Бегство капитала вскрыло до поры до времени убранные в дальний угол проблемы европейских суверенных долгов, а значит, и проблемы финансовых институтов, в эти долги вложившихся. Разумеется, РА не могли упустить такой шанс: вся их деятельность зиждется на репутации, и так уже изрядно подмоченной скандалами и судебными разбирательствами, пусть и безуспешными, надо было спешно восстанавливать реноме «нейтральных, но справедливых» – и началось. В сентябре 2011 года они снижали рейтинги с деловитостью могильщиков, загоняющих гвозди в гроб с покойником. Под нож пошли рейтинги французских, итальянских и греческих банков, не постеснялись понизить рейтинги американских банков Bank of America (сразу на 2 пункта), Wells Fargo и Citigroup, снизили рейтинг Италии, досталось даже Японии и, чего уж совсем никто не ожидал, Новой Зеландии.

Разумеется, раздался хор возмущения. Еврокомиссия разразилась потоком критики в адрес РА; а две промышленные итальянские группы, Adusbef и Federconsumatori, заявили, что намерены подать иск к S&P в связи со снижением суверенного итальянского рейтинга. Вместе с тем S&P, блюдя марку справедливости, повысили рейтинг Израиля, готовящегося едва ли не к ядерной войне с Ираном!

Октябрь 2011 года был поспокойней, рейтинг был снижен лишь для Испании и Кипра; рейтинг последнего был понижен ещѐ и Moody’s. А ноябрь отметился изрядным конфузом: многократно упомянутое выше агентство S&P, явно развившее бурную деятельность, снизило рейтинг Франции. Европа дружно взвилась, но S&P оперативно (через пару часов) вернули рейтинг на место, сославшись на то, что произошла ошибка. Тем не менее, им всѐ равно досталось по первое число негативных высказываний от европейских политиков, в том числе от президента Франции Николя Саркози. В середине месяца выступил еврокомиссар по внутренним рынкам Мишель Барнье, заявив в отношении РА, что «их власть слишком велика». Однако, его предложение запретить РА публиковать рейтинги кризисных государств (т.е. тем, которым уже оказывается помощь), например Греции, («не раскачивать лодку», говоря в привычной нам терминологии) не нашло поддержки в Еврокомиссии, хотя споры были жаркими. По его планам, следует сделать так, чтобы в будущем агентства не могли обнародовать рейтинги государств в ходе торгов на биржах. Кроме того, они должны будут предоставлять открытую информацию об основаниях для установления оценки.

Последнее, кстати, наиболее любопытно, фактически, это требование открыть всю процедуру присвоения либо же изменения рейтинга: кто из аналитиков над этим работал, с именами и фамилиями, какие критерии использовались в работе, какие им были присвоены весовые коэффициенты и почему именно такие, и т.д. и т.п. Существуют очень серьѐзные сомнения, что РА на это пойдут, хотя бы из соображений коммерческой тайны, кроме того, если это предложение будет реализовано, то здесь напрямую просматривается следующий шаг: требование заинтересованных лиц изменить методологию присвоения рейтинга в сторону его увеличения, что будет иметь совершенно непредсказуемые последствия в плане доверия к таким рейтингам: технически-то вполне можно Греции выставить высший рейтинг, вот только кто теперь этому поверит?

Ответом РА на эти инициативы, получившие статус законопроекта, стало следующее. Moody’s заявили, что «предложения Еврокомиссии несовместимы с целями по стабилизации кредитных рынков и укрепления доверия со стороны инвесторов. Вместо этого эти предложения могут нарушить доступ к кредитам и усилить рыночную нестабильность в Европе. Эти меры направлены на то, чтобы утвердить новую интерпретацию понятия кредитных рисков и новую структуру индустрии, это может оказать пагубный эффект на качество и независимость мнения при составлении рейтингов». Ответ S&P был ещѐ более жѐстким: «Мы поддерживаем рост конкуренции на рынке и снижение чрезмерной зависимости от рейтингов. Однако добавление новых правил, которые не идут в ногу с другими режимами регулирования, нанесет вред процессу присвоения рейтингов — глобально признанному принципу оценки кредитоспособности. На глобальном уровне это может привести к тому, что инвесторы получат менее качественный и не такой независимый процесс рейтингования европейских долгов. Это может привести к тому, что у европейских компаний могут появиться затруднения при финансировании на международном рынке облигаций, что необходимо для подержания роста и сохранения рабочих мест в то время, когда банковское кредитование значительно затруднено. Мы надеемся на участие в диалоге с властями и участниками рынка по этому важному вопросу».

В начале декабря S&P вновь вернулись к Франции, заявив, что еѐ рейтинг действительно может быть снижен, более того, что планируется массовое снижение рейтингов многих стран еврозоны, 15 из 17. Европа отреагировала традиционным уже возмущением, усугубленным тем, что об угрозе рейтингу было заявлено спустя всего пару часов после важной встречи Николя Саркози и Ангелы Меркель, в ходе которой они очертили (очередной) план спасения от кризиса. А председатель группы европейских министров финансов Жан-Клод Юнкер обвинил агентство в несправедливости, и в его заявлении явно чувствалась значительная обида. Как же так — мы, ответственные граждане Европы, придумываем очередную программу борьбы с долговым кризисом, а вы одним росчерком пера пускаете нашу работу в трубу?

Указанное S&P снижение действительно произошло, было это уже в январе 2012 года, снижены были рейтинги 9 стран из поставленных в работу 15. При этом Франция и Австрия лишились своих наивысших рейтингов, также были снижены рейтинги Мальты, Словакии, Словении. Более того, у части стран рейтинги были снижены на 2 ступени: у Италии, Испании, Кипра и Португалии. Одновременно был снижен и рейтинг Европейского стабилизационного фонда – на святое покусились, ироды. Чуть позже агентство Fitch также отстрелялось по Европе, снизив рейтинги Италии, Испании, Бельгии, Словении и Кипра. Избежать понижения от Fitch удалось лишь Ирландии. А в марте Fitch пригрозило снизить рейтинг Великобритании после того, как месяцем раньше то же самое сделало Moody’s. Зачинщики скандала из S&P на этот раз решили до поры до времени постоять в сторонке.

И снова критика, и снова недовольство. Вице-президент Еврокомиссии Антонио Тахани открыто обвинил рейтинговые агентства в том, что они «работают на доллар», постоянно снижая кредитные рейтинги стран Евросоюза. Как сказал он в интервью испанской El Pais , агентства «действуют непрозрачно и совершают множество ошибок». Он также назвал «шантажистскими» последние шаги агентств, предпринятые в преддверии рассмотрения Советом Европы вопроса о введении так называемого «налога Тобина» на финансовые операции и выступил за скорейшее создание европейского РА (надо думать, более лояльного Европе). Дружно выступили президенты Франции и Испании: «Во Франции и в Испании считают, что не агентства должны определять экономическую политику стран, а их правительства». Европейский комиссар по финансам Олли Рен заявил о «необоснованности» таких действий S&P. Министерство финансов Кипра высказало «глубокое недовольство» и заявило, что «это решение справедливо может быть охарактеризовано как волюнтаристское и бездоказательное. Агентство решило понизить рейтинг Кипра всего через два дня после того, как Еврокомиссия сочла, что Республика Кипр приняла необходимые меры для оздоровления государственных финансов». Видимо, под решением Еврокомиссии здесь подразумевается получение российского кредита. Аналогично, с идеей экстренного создания европейского РА выступил и министр иностранных дел Германии Гвидо Вестервелле.

В общем-то, работа по этому направлению уже пошла: по предварительным данным, первое европейское РА будет создано на основе немецкой (что неудивительно) консалтинговой фирмы RolandBerger. Проект уже находится в весьма продвинутой стадии: предварительные договоренности с потенциальными частными учредителями будущего РА, а это, прежде всего, банки, биржи и компании, занимающиеся предоставлением финансовой и экономической информации — достигнуты. Глава компании Маркус Краль исходит из того, что первые рейтинги европейским странам новое агентство сможет присвоить уже к концу 2012 года. А с 2013 года оно займется и оценкой кредитоспособности банков.

Однако, смысла в этой идее немного. Если агентство будет сохранять независимость, то через несколько лет оно наработает процедуры оценки и ничем не будет отличаться от уже существующих на рынке РА, если же оно будет идти на поводу у политиков, то рейтинги будут неадекватны реальности. Кроме того, на момент создания новому агентству нечего предложить рынку – у него нет репутации и нет статистики по дефолтам получивших рейтинг, соответственно ничего нельзя сказать о соответствии рейтинга и действительности. А эти вещи составляют важнейшую часть капитала любого РА.

А что же дальше?

Прежде всего, давайте разберемся, почему именно в 2011 году ситуация вокруг РА и их решений обострилась до предела. Что случилось?

А случилось очень важное. 2011 год можно с полным правом назвать годом «Великого перелома» — в сознании. Начиная с 2008 года подавляющее большинство участников рынка и специалистов полагало, что мир столкнулся с пусть и невиданных масштабов, но обычным циклическим кризисом. При этом предполагалось, что известных и опробованных мер государственной и денежной политики достаточно для того, чтобы справиться с разрушительными последствиями кризиса в острой фазе и не допустить длительной посткризисной депрессии. А следовательно, ожидалось, что вслед за кризисом последует возврат к докризисным (так называемым «естественным») темпам роста экономики, или даже более высоким, учитывая необходимость восстановления после глубокого спада.

Серьезные сомнения в такой модели развития событий появились еще летом 2010 года, когда вместо всеми ожидаемого роста американская экономика оказалась перед угрозой спада, который удалось предотвратить только за счет очередной порции денежных вливаний (QE-2). Число оптимистов заметно поубавилось, однако общий настрой оставался позитивным.

Однако по мере реализации программы QE-2 становилось все более очевидным, что традиционные по сути и нетрадиционные по масштабам меры правительств и денежных властей не в состоянии запустить мотор экономического роста. Экономика развитых стран надолго вступила в период низких, и хорошо еще, если положительных, темпов.

Так вот, признание этого факта не отдельными экспертами и специалистами, а практически всеми, в том числе правительствами и центральными банками, – главный результат 2011 года. Это признание получило вполне официальное отражение в июльском решении ФРС не повышать учетную ставку по крайней мере до середины 2013 года (впоследствии срок был продлен еще на год). То есть главный финансовый институт современного мира прописал мировой экономике по крайней мере три года постельного режима (плюс если потребуется – подключение к капельнице в виде очередных QE).

Естественно, что новые тенденции в сознании не могли не затронуть рейтинговые агентства. Их реакция была вполне предсказуема. Действительно, раньше общее представление о том, как должен протекать кризис, было следующим. Начинается кризис – правительства наращивают государственные расходы и влезают в долги – кризис заканчивается и возобновляется рост – правительства расплачиваются с долгами.

Эта схема и раньше работала не идеально. С первыми тремя этапами все было хорошо, а вот с последним – отдачей долгов, дело шло туго. Долги постепенно накапливались. Однако, поскольку мировой экономике в докризисный период сулили долгий период высоких темпов роста, это обстоятельство не вызывало особой озабоченности.

В этом цикле все случилось совсем иначе. Правительства, как это и было положено согласно традиционным рецептам, резко увеличили объемы заимствований. Однако кризис не закончился и рост не возобновился. И более того, стало ясно, что роста не будет еще долго. А значит, как будут отдаваться долги, совершенно неясно.

Так что решения РА были вполне оправданными. Здесь никаких вопросов быть не может. Странной выглядит позиция политиков и правительственных чиновников, которые, с одной стороны, вроде бы согласны с тем, что темпы роста будут невысокими (это следует из публикуемых ими прогнозов), с другой стороны, отказываются делать очевидные выводы из этого факта. Хотя, понять их тоже можно: снижение рейтингов означает для них снижение возможности политического маневра, что в условиях роста недовольства населения результатами экономической политики грозит полномасштабной зачисткой политического поля.

Как бы то ни было, общий тренд на снижение рейтингов будет продолжаться, что обуславливается и невесѐлой экономической ситуаций, и стремлением восстанавливать реноме, о чѐм уже было сказано выше. Более того, РА действительно слышат критику в свой адрес и в адрес своих методик и адаптируются к ней, модифицируя методики, вот только не так, как это хотелось бы государствам: S&P предупредило, что может с 2015 года снизить рейтинги 20 стран, имеющих на данный момент высочайшую оценку. Это произойдет в том случае, если правительства этих государств не смогут провести реформы, которые сдержали бы рост расходов на здравоохранение и другие затраты, связанные со старением населения. Под это снижение попадут и США, где ближайшие 15 лет будет идти повышенная нагрузка на пенсионные и медицинские системы в связи с выходом на пенсию поколения бэби-бумеров, рождѐнных в 1946-1961 годах, их число оценивается примерно в 60 млн. человек. Попадѐт под это снижение и стареющая Япония, и значительная часть развитых стран Европы.

Что же касается политиков, то их реакция будет заключаться в увеличении числа ситуаций вида «а здесь мы рейтинг учитывать не будем». Возможно – с каким-либо набором спецправил для такого решения, либо же с особой градацией рейтингов. Сложно предсказать пути мышления политиков, особенно европейских.

Результатом всего этого будет только одно: традиционный инструмент, позволявший инвесторам ориентироваться в джунглях финансового рынка (не будем сейчас обсуждать, насколько адекватным он был), быстро теряет свою репутацию и свое значение. Об этом, кстати, говорит и наметившаяся тенденция снижения доходов РА – так, Moody’s заявила, что в последнем квартале 2011 года ее прибыль упала на 30% из-за снижения спроса на рейтингование со стороны эмитентов.

Инвесторы остаются один на один с рынком: без ориентиров, с ложными ориентирами, с ориентирами, про которые никто не знает, являются ли они ложными. Не случайно мы наблюдаем массовое бегство инвесторов в инструменты, которые пока «по определению» считаются надежными: в американские и германские казначейки. Но это пока.

Для инвесторов наступают сложные времена.