Ставки и потоки

Нет памяти о прежнем; да и о том, что будет,
не останется памяти у тех, которые будут после.

– Еккл. 1:11

Несколько дней назад произошло некое событие, с одной стороны рутинное, с другой же – вызвавшее определенный интерес. Речь о выступлении в Конгрессе председателя ФРС США Джерома Пауэлла, который занял эту должность около месяца назад, после того, как в отставку ушла его предшественница Джанет Йеллен. Сами эти выступления в целом, ничего особо важного из себя не представляют, глава ЦБ штатно отчитывается перед парламентом. Интерес (точнее, любопытство) в этот раз представлял тот факт, что для Пауэлла это выступление является первым в его каденцию – и интерес этот Пауэлл более-менее оправдал.

В целом, его речь можно описать одной фразой со старого советского плаката – "верной дорогой идете, товарищи!" Так, он не считает, "что на данный момент риски рецессии [в экономике США - А.В.] являются высокими" – т.е. что в этом отношении всё хорошо. Была помянута безработица (напомню, что ФРС США работают в целевом смысле по двум направлениям, и это инфляция и безработица), активное создание рабочих мест – и рекордно низкие уровни таковой (4,1%), чего не наблюдалось аж с 2000 года. Кроме того, была отмечена преемственность политики по отношению к той, что проводилась при Йеллен: "мы не принимали решение на долгосрочную перспективу, останется ли этот подход основой нашего курса или же мы вернемся к чему-то еще, как было до кризиса, такие шаги не относятся к краткосрочным решениям, <...> наш нынешний подход, похоже, хорошо работает". Это, опять же, вполне предсказуемо – я уже неоднократно упоминал, что ни один ЦБ мира, по сути, не имеет права на необоснованную сколько-нибудь резкую смену политики, поскольку для рынка это будет являться важнейшим признаком того, что надо впадать в панику, со всеми вытекающими. В общем, urbi et orbi было объявлено, что "всё идёт по плану" – и что это хорошо.

Ровно так это восприняло и экспертное сообщество. Уровень уверенности в том, что текущая денежно-кредитная политика (ДКП) будет продолжена, несколько повысился, помимо того, интенсифицировались разговоры о том, что в этом году стоит ожидать всё же четырех повышений ставки ФРС, а не трех. Впрочем, разговоры разговорами, а жизнь жизнью – по данным фьючерсной торговли вероятность повышения ставки на мартовском заседании правления ФРС оценивается сейчас в 83%, на июньском в 68%, на сентябрьском в 45% (и это максимум среди всех вариантов), а на декабрьском – в 24%, и это не максимум, наиболее вероятным сейчас считается оставление в декабре сентябрьского уровня ставок. Иначе говоря, рынок (а не экспертное сообщество) сейчас ожидает, что повышений будет всё же три, а не четыре.

Это, впрочем, частности. По сути, выступление Пауэлла и его поддержка действующей ДКП дополнительно поддерживают вероятность реализации сценария, который я очерчивал месяц назад. С ним, кстати, тоже всё по плану – уточненная оценка роста ВВП США в IV квартале 2017 года оказалась ниже предварительной (2,5% против 2,6%, и это заметно хуже, чем результат III квартала, составляющий 3,2%), а доходности десятилетних казначеек ещё подросли, уткнувшись в линию сопротивления около уровней 2,93-2,95%, каковая сейчас безуспешно штурмуется. В общем, на этом моменте можно махнуть рукой и разойтись, ожидая развития ситуации и, возможно, неких корректировок к базовому сценарию – но ситуация в целом имеет ещё один аспект, о котором я не упомянул в прошлый раз, но который этого, безусловно, заслуживает.

Дело в том, что при сохранении текущего тренда на ужесточение ДКП – ещё до того, как повышение ставок по казначейкам спровоцирует аналогичное повышение доходностей корпоративных облигаций, сопутствующее снижение цены и возможные распродажи, вплоть до перехода процесса в самоподдерживающийся, т.е. по сценарию из предыдущей статьи – мы рискуем увидеть глобальный разворот мировых потоков капитала, массовый исход их с развивающихся рынков в сторону развитых. При этом – опять же, при сохранении текущих трендов – мощность этого разворота может оказаться такой, какую не видели уже поколение. И нет, речь даже не об азиатском кризисе 1997 года, отражением которого стал российский дефолт 1998 года и последовавшая резкая девальвация рубля – а о череде дефолтов развивающихся стран в Латинской Америке в период 1982-1990 годов.

Собственно, механизм этого процесса несложен. Деньги гуляют по миру в поисках идеального сочетания риска и доходности, сообразно вкусам инвестора, декларации фонда и так далее. Процесс этот постоянен и непрерывен, он составляет важнейшую часть всей деловой жизни планеты – и в нормальных условиях он более-менее сбалансирован. Условный скандинавский пенсионный фонд, который может вкладываться только в бумаги высшей категории надежности, сидит в американских казначейках и высокорейтинговых ипотечных бумагах (последнее, кстати, никак не гарантия сохранности денег, что показали события 2007-2008 годов), а столь же условный высокодоходный фонд инвестирует в добычу редкоземельных металлов в некоей жаркой стране, где на той неделе закончилась гражданская война. Этот баланс потоков нарушается тогда, когда в силу тех или иных событий (к числу которых относится и педантичное следование декларированному ужесточению ДКП) изменяются параметры рисков и/или доходностей, а также смежных параметров – курса локальной валюты к доллару США, ёмкости рынка,  регуляторных норм, включая затраты на вывод капитала. Иначе говоря – зачем мне, инвестору, держать деньги в условных казначейках какой-либо развивающейся страны под условные 7,5% со всеми рисками, если я могу их положить под столь же условные 5% в бумаги какого-нибудь американского нефтепромышленника, и при этом страховка от потери денег будет мне стоить 2,8% в первом случае и 0,1% во втором? Итоговая разница в 0,2% – уже достаточный триггер для вывода капитала.

Есть хороший недавний пример того, как это может происходить. Так, бразильский министр финансов Гвидо Мантега весь 2012 год, не щадя сил своих, боролся с притоком горячего капитала, который из мест с долларовой эмиссией и низкими ставками искал себе применения в развивающихся странах, где выше ставки, прямо обращающиеся в доходность. Развивающимся странам это не нравилось – приток капитала укрепляет локальную валюту, что подрывает позиции экспортёров – ведь экспорт становится дороже, более того, дело тогда доходило до прямых обвинений, мол-де развитые страны ведут против развивающихся валютную войну – собственно, этот термин является изобретением Мантеги. Он, соответственно, пытался этому противостоять: ЦБ Бразилии снизил ставки, дабы снизить доходность на этом рынке, кроме того, был введён специальный налог на приток капитала, который составлял сначала 2%, затем 4% и потом 6%. Нельзя сказать, что задача эта была тривиальной – ставя заслон на пути "горячих денег", можно и "с водой выплеснуть и ребёнка", резко усложнив вполне "добропорядочные" иностранные инвестиции. Тем не менее, Мантега с этой задачей справился, вернее, считал, что справился. Более того, в феврале 2013 года он приезжал в Москву, где проходила встреча министров финансов БРИКС, и давал интервью, рассказывая об этой своей политике; помнится, он помянул, что, даже несмотря на барьеры, страна в 2012 году приняла иностранных инвестиций на $64 млрд., и что в целом сиутация выглядит как "полностью под контролем".

Увы, это оказалось иллюзией. Уже несколько месяцев спустя, в июне 2013 года, барьеры пришлось снимать: налог был обнулён, а ставка пошла в рост. Причина была проста – именно в июне тогдашний глава ФРС Бен Бернанке объявил о скором начале постепенного сворачивания эмиссионной программы QE-3. Стало понятно, что живительная долларовая река скоро начнёт иссякать, что на ликвидность, соответственно, будет спрос, и не будет щедрого крана ФРС, который будет его удовлетворять – и потоки стали разворачиваться в обратном направлении. И внезапно оказалось, что такой отток капитала негативно сказывается на курсе, что давит потребительский импорт и уровень жизни населения, а также импорт сырьевой и промежуточный – что сказывается негативно уже на местной промышленности. Хуже того, в силу нехватки валюты резко усложняется и обслуживание внешнего долга, что государственного, что частного. В общем, полный спектр неприятностей.

Собственно, ровно это мы видели в 80-е годы прошлого века. Резкий рост ставки в США (около 20% на пике) спровоцировал (вкупе с иными внешними событиями – тем же самым падением цены на нефть) столь же резкий отток капитала из стран Латинской Америки. Так, Мексика, росшая на 6-8% в год в 70-е годы и выигравшая на росте цен на нефть, была уже в 1982 году вынуждена объявить дефолт. Аргентину тем временем сотрясали финансовые кризисы. Не смогла в какой-то момент обслуживать займы и Бразилия, что обернулось дефолтом 1987 года. Трясло также Венесуэлу и Боливию. Всё это, опять же, сопровождалось ухудшением положения местного населения – достаточно сказать, что в отдельные годы уровень инфляции в Аргентине, Боливии, Бразилии и ряде других стран региона превышал 1000%, а рекордсменом здесь была Боливия с инфляцией в 10000% в 1985 году – для сравнения отметим, что заигравшаяся в левые эксперименты Венесуэла имеет этот показатель по итогам прошлого года на уровне около 2600%. Кроме того, размеры дефицитов бюджета по отношению к ВВП измерялись двузначными цифрами; для справки – если бы для РФ такой показатель составлял 10%, это бы означало, что расходы превышают доходы вдвое!

Здесь нельзя не отметить, что в конечном итоге именно эта чехарда экономических бедствий в Латинской Америке и привела к появлению списка рекомендаций, известного как "вашингтонский консенсус", обычно проклинаемый патриотической прессой. Предложен он был в 1989 году британским экономистом Джоном Уильямсоном, состоял из десятка рекомендаций и был ориентирован именно на этот регион, в духе "делайте вот так вот, если не хотите продолжения ваших  вакханалий". И, надо сказать, вакханалий уже никто к этому моменту не хотел – все от них устали. Схожая ситуация была и с азиатским кризисом. Повышение ставки в 1994-1995 годах с 3% до 6% (чуть позже она была снижена до 5,25%, но это уже не изменило ситуацию) спровоцировало отток капитала уже из стран Азии, от всех этих тигров и тигрят обратно в метрополию. Это, впрочем, оказалось быстрее – и куда менее болезненно, чем в Латинской Америке.

Так или иначе, поколение сменилось, события прошлых лет в значительной мере стерлись из памяти. Ситуация, однако, вполне может повториться вновь – и, как и тогда, здесь тоже могут оказать воздействие дополнительные факторы, связанные опять же с США. Дело в том, что предполагаемое повышение ставки сопрягается с дополнительным сокращением денежного предложения – ФРС, со своей стороны, сокращает свой баланс (т.е. не покупает новых бумаг на рынке и, соответственно, не впрыскивает ликвидность), а правительство, со своей, пылесосит деньги посредством выпуска больших объёмов облигаций – так, две недели назад американское казначейство продало облигации на беспрецедентную в истории сумму $179 млрд., а в целом за Iквартал этого года США намерены занять на рынке $441 млрд., максимальную сумму с кризиса 2008 – 2009 годов.

При этом надо исходить из того, что США, принимая то или иное решение, ориентируются только на себя и свои интересы – и их мало волнует, как это отразится на остальном мире. Да, денежные власти США сейчас битые, и если проводимая ДКП приведет к заметному ухудшению ситуации на облигационном рынке США – то, я уверен, они не будут тормозить, выправляя её. Но данное суждение вряд ли применимо к возможным последствиям для иных стран мира, которые, к тому же, произойдут раньше вероятных облигационных проблем. Кроме того, приток капитала с развивающихся рынков как раз поддержит, среди прочего, рынок облигаций США – иначе говоря, лаг между вероятным кризисом развивающихся стран и вероятным облигационным кризисом больше, чем кажется на первый взгляд.

Понятно, посмотрим по ситуации. Но пока имеющиеся исторические параллели не внушают оптимизма.

Опубликовано 04.03.18 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.