Процентное обрезание

– Может бахнем?
– Обязательно бахнем. И не раз.
Весь мир в труху. Но потом.

– Из к/ф "ДМБ"

Вечных тем для обсуждения, на самом деле, не так уж много. Психомодификаторы (разумеется, включая традиционные – на основе этанола), еда, религия (вкупе с политикой), взаимоотношения полов, способы наиболее эффективного проламывания черепа ближнего своего – по большому счёту, список этим и исчерпывается. Вместе с этим, в более узких сферах жизни человека набор таких тем значительно расширяется, и в сфере финансов таковым вопросом, безусловно, является вопрос ставок локального ЦБ и, шире, всей проводимой им денежно-кредитной политики (ДКП). И – внезапно – на истекшей неделе в этой истории случился инфоповод, ЦБ РФ принял решение смягчить ДКП, снизив с 19 сентября ключевую ставку на 0,5% – до 10%, что, в полном соответствии с важностью темы, заслуживает комментирования. Память подсказывает, что всей этой истории со ставками я касался немногим менее пяти месяцев назад – в самом начале мая с.г. Что ж, тем интереснее провести сравнение ситуации тогда и сейчас.

Сразу можно отметить, что с точки зрения реакции экспертного сообщества ситуация не изменилась – как обычно, фолк-экономисты разного калибра требуют ещё более резкого снижения ставок, при этом условные "либералы" либо помалкивают, либо относятся к текущей ДКП Центробанка нейтрально-одобрительно. Бизнес, в целом, помалкивает, исполнительная власть тоже – впрочем, последняя сейчас озабочена парламентскими выборами. Более интересным является другое – а именно попытка реконструировать предпосылки к именно что такому поведению Центробанка.

Итак, ЦБ РФ, сообразно своей декларации, проводит политику т.н. "инфляционного таргетирования". Суть её в том, что объявляется некий желаемый уровень инфляции, после чего ЦБ начинает своими действиями подталкивать экономику страны к тому состоянию, в котором будет наблюдаться именно такой уровень инфляции. Изобретение это не новое – достаточно сказать, что уже не один год те же ФРС США и Банк Японии старательно пытаются довести свои уровни инфляции до 2%; для сравнения отметим, что ЦБ РФ нацелился на инфляцию в 4%. Сама цифра может быть дискутируемой, что, впрочем, частность; важно то, что эти эмпирически определённые уровни (условно, 2% - 4% - 6%), как показывает практика, являются достаточно комфортными для всех участников рынка. Рост цен в таких масштабах практически не напрягает конечного потребителя, не провоцирует перетока ликвидности в те или иные "твёрдые активы" – и позволяет спокойно существовать достаточно сложным и длинным (в том числе и во времени) производственным цепочкам (обусловленным щедрой смазкой кредитными деньгами), которым высокая инфляция противопоказана в принципе. При этом данные уровни являются и достаточно комфортными с точки зрения отдаления от нуля – границы, отделяющей небольшую инфляцию (обычно являющуюся спутником экономического роста – впрочем, это отдельный вопрос, наличие инфляции, как мы отлично знаем, не означает автоматического наличия роста) от угнетающей всё и вся дефляции. Опасность последней в том, что дефляционный процесс является самоподдерживающимся, ведущим к спиральному сокращению спроса по всей экономике – до каких-либо совсем низких уровней, и, что хуже всего, отработанных и притом нежёстких механизмов выхода из дефляционной ловушки попросту не существует, страна может находиться в ней очень долго – примером чему является Япония.

Почему была выбрана именно такая политика, а не какая-либо другая – скажем, установление и поддержание паритета рубля и доллара, или возгонка денежной массы до уровней в 500-700% ВВП, чтобы уж точно быть в этом отношении впереди планеты всей, или что-либо иное, менее экстремальное – вопрос отдельный, и он, пожалуй, всё же выходит за рамки настоящей заметки. В целом она вполне вменяема, а поставленные цели являются достижимыми, наконец, нет ничего дурного и в надежде на описанный выше позитивный эффект для экономики в целом. Проблема заключается в том, что ЦБ РФ не один, он существует не в вакууме, и его действия накладываются на действия других экономических агентов, порождая очень странную суперпозицию действующих сил.

Во-первых, никуда не девается российская зависимость от цены на основной экспортный продукт – нефть. Означенная цена гуляет в широком коридоре, достаточно сказать, что менее чем за год баррель повидал уровни и чуть ниже $60, и чуть выше $30, стабилизировавшись на нынешних $45-50 лишь последние пару месяцев (да и то, стабилизация тут достаточно условная – 10% разницы в уровнях). Это движение оказывает разрушающее воздействие на ситуацию с инфляцией и финансами в целом. ЦБ, конечно, может несколько нивелировать возможные колебания, но это чревато потерей резервов. Важно здесь другое – это фундаментальный экзогенный фактор, управлять которым возможности, по сути, никакой нет.

Во-вторых, никуда не делась история с индексацией тарифов естественных монополий (воздержимся от применения приставок не- или противо-). Данное явление представляет собой, по сути, долговременно работающий генератор инфляции, причём с  положительной обратной связью: рост тарифов разгоняет инфляцию, в результате чего на следующий год вновь необходим рост тарифов. Причина проста: ценообразование в этих сферах является не рыночным, а директивным – со всеми вытекающими последствиями.

В-третьих, отдельного рассмотрения заслуживает вопрос бюджета – и его исполнения на этот год. Напомню, что бюджет-2016 является дефицитным, при этом основным источником покрытия дефицита являются кубышки правительства – средства, аккумулированные в Резервном фонде и Фонде национального благосостояния; впрочем, до изъятия денег из ФНБ дело ещё пока не дошло. Планировалась ещё триллионная приватизация – но этим планам, похоже, сбыться не суждено, на настоящий момент они выполнены лишь на 5%, в июле за 52 млрд. рублей был продан пакет из 10,9% акций алмазодобытчика "Алроса". Это не означает повышения размера дефицита, но это означает, что для его покрытия придётся изыскивать деньги где-то ещё. При этом очередной (четвёртый по счёту) отжим накоплений граждан из пенсионных фондов (кстати говоря, по закону ФНБ и предназначен для стабилизации пенсионной системы – но про это нынче стараются не вспоминать) проблемы не решит, а вариант с займами на внешнем рынке представляется сомнительным в силу самоочевидных причин. Остаётся либо осуществить займы на внутреннем рынке капитала (что представляется вполне реальным, но за пользование этими деньгами придётся заплатить в будущем), либо увеличить объёмы, извлекаемые из кубышки – тем более что за них не надо платить никаких процентов. Важно другое – финансирование такого рода, из накопленных запасов, и запланированное изначально, и возможное дополнительное, являют собой, по сути, прямую эмиссию, т.е. вбрасывание в экономику новой рублёвой массы, не извлечённой из неё ранее – посредством налогов или приватизации.

Я не буду сейчас касаться вопроса связи эмиссии и инфляции, поскольку это выходит за рамки темы (хотя она, безусловно, крайне интересна именно что в приложении к текущим условиям – фактическая эмиссия идёт, но при этом инфляция замедляется!), в данном случае важно другое. Эмитированные (в обмен на номинированные в валюте инструменты из Резервного фонда) рубли поступают на счета правительства в ЦБ, и оно, в свою очередь проводя бюджетные платежи, вбрасывает их в экономику – но делает это оно посредством банковской системы. Эти действия (с начала года из РФ было в таком формате изъято 1,17 трлн. рублей) привели к формированию в некотором смысле внештатной ситуации – в банковской системе страны сформировался структурный профицит ликвидности. Грубо говоря, в банках скопилась гора неприкаянных денег. При этом уже весной ситуация с запасами ликвидности в банках уже была нормальной, денег (и кредитов ЦБ, и привлечённых депозитов) банкам, в целом, вполне хватало.

Повторюсь ещё раз: денег у банковской системы было в достатке, а стало навалом. По сути, сформировался "быстрый" навес рублёвой ликвидности, которому банки не смогли найти применения (иначе бы эти деньги разбежались по экономике в виде кредитов), и который, соответственно, стал представлять вполне внятную угрозу макроэкономической стабильности. Причина неприкаянности их понятна – экономика страны сейчас находится, по сути, в типовой кейнсианской ловушке ликвидности, ситуации когда деньги есть, но применения им не находится, поскольку ожидаемые риски перевешивают ожидаемые выгоды, и владельцы капитала предпочитают его не вкладывать в экономику, но хранить в том или ином ликвидном виде.

Понятно, я здесь намеренно упрощаю ситуацию и ход мысли – но картина в целом, думаю, вполне понятна. Точно так же понятно беспокойство ЦБ – этот навес новых денег, в случае того или иного экзогенного шока, вполне может радостно побежать в активы-убежища, тот же доллар США, что, в свою очередь, может спровоцировать полномасштабную панику. Соответственно, с начала августа ЦБ начал абсорбировать эту ликвидность, организуя для банков недельные депозитные аукционы, привлекая их деньги в среднем под весьма приятные 10,3% – что примерно на 3% выше уровня инфляции. При этом аукционов по, наоборот, предоставлению ликвидности, не проводилось уже достаточно давно.

Резюмируя: правительство проводит бюджетные платежи, в экономике появляется излишек денег, который не находит себе применения, ибо попросту не видит его при текущей экономической ситуации (в самом широком смысле этих слов), и ЦБ, сообразно своей функции, пытается снизить этот риск – а то как бы чего не вышло. Картина вполне логична – ровно до тех пор, пока мы не узнаём о том, что процентная ставка оказывается снижена, второй раз после снижения в июне. Иными словами, ЦБ одной рукой убирает риск – но другой, наоборот, вводит его в систему. С точки зрения последовательной политики логики в этом нет, но логика появляется, если посмотреть на ситуацию шире. По сути, данное решение является своего рода копией решений ФРС США. Американский ЦБ реагирует на рынок, делая (за редким исключением) то, чего он ожидает (механика этого процесса рассматривалась мной уже неоднократно, не буду тут повторяться) – и ровно так же поступил и российский ЦБ. По сути, это решение было продавлено рынком.

Проблема в том, что никуда не девается четвёртый фактор. Увы и ах, российский ЦБ, как и ЦБ любой другой развивающейся страны, в принципе не имеет возможности вести полностью самостоятельную политику, он всегда вынужден реагировать на те или иные экзогенные факторы, соответственно, он всегда запаздывает.  При этом если менять ДКП на каждый внешний чих - то этой ДКП, по сути, нет, а если не менять то можно уйти вообще неизвестно куда, абсолютно оторвавшись от реальности. И это фундаментальная проблема ЦБ, отойти от которой не представляется возможным без полного отрыва локальной экономики от мировой.

При этом внешних шоков никто не отменял. На следующей неделе будет заседание правления ФРС США, и не исключено, что на нём будет принято решение повысить ставку – хотя рынок сейчас и даёт этому событию лишь 12% вероятности. Возможный эффект понятен – укрепление доллара к пулу мировых валют, падение стоимости барреля нефти. И российскому ЦБ опять придётся реагировать на экзогенный шок.

Опубликовано 18.09.16 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.