Jagdmeister Драги

– Слышь, мужик, ты ж ведь сюда не на охоту пришёл?

– Фольклорное

Именно подобный вопрос приходит в голову, когда наблюдаешь набор новых инициатив ЕЦБ. "Видимо, им это нравится" – такое объяснение хочется признать наиболее вероятным. Потому как другое – "надо делать хоть что-нибудь, показывать деятельность" – является гораздо более пугающим. Впрочем, обо всём по порядку.

Буквально только что, 4 сентября, прошло очередное заседание правления ЕЦБ, на котором был принят целый ряд решений. Базовая процентная ставка была снижена с 0,15% до 0,05% (нет, ошибки в нулях здесь отсутствуют), ставка по депозитам ЕЦБ была сокращена с -0,1% до -0,2%, углубившись в отрицательную зону, а процентная ставка по маржинальным кредитам понижена с 0,4% до 0,3%, таким образом, все три ставки достигли своих исторических минимумов. Решение это было действительно внезапным: понижения базовой ставки ожидали лишь 6 из 57 респондентов, опрошенных агентством Bloomberg.

Напомню, что совсем недавно, в начале июня, ЕЦБ уже предпринимал экстраординарные меры, понизив базовую ставку до 0,15%, а ставку по депозитам для банков до ранее неслыханного отрицательного значения, -0,1%, после чего заявил о запуске новых программ TLTRO в сентябре и декабре с.г. с предполагаемым объёмом €400 млрд. под залог кредитного портфеля нефинансовому сектору (кроме ипотеки) по ставке 0,15-0,2%%. Сейчас, три месяца спустя, можно оценить предварительные последствия этих мер – каковые последствия позитивными никак не назовёшь. Основное воздействие на ситуацию было со стороны отрицательной ставки по депозитам, ЕЦБ, вводя её, хотел таким образом, беря плату за  хранение этих средств на своих счетах, стимулировать банки на вложение этих денег в экономику ЕС. Такого эффекта отмечено не было, введение отрицательной ставки привело к тому, что европейские банки, не желая платить проценты ЕЦБ и на фоне низкого спроса на кредиты, всего лишь избавились от лишней ликвидности – погасив кредиты перед ЕЦБ и не взяв новых, в результате чего объём кредита ЕЦБ банкам сократился с €680 млрд. по состоянию на 30 мая до €498 млрд. на 22 августа, а общий объём активов ЕЦБ (за вычетом золота) за тот же период сократился с €1,87 трлн. до €1,68 трлн. Такое развитие событий стоит считать вполне предсказуемым и логичным – но ЕЦБ, похоже, почему-то ждал других результатов. Более того, можно предполагать, что дальнейший уход ставок по депозитам в отрицательную зону спровоцирует ещё один раунд избавления от горячего ненужного капитала, вплоть до полного упирания в нормы достаточности, установленные тем же ЕЦБ.

Кроме того, Драги анонсировал свою собственную европейскую версию "количественного смягчения" (QE), которая будет состоять из двух частей: из выкупа на рынке ценных бумаг, обеспеченных активами (asset-backedsecurities, ABS) и из т.н. третьей программы покупки облигаций с покрытием (Covered Bond Purchase Programmes (CBPP3)); первые две осуществлялись в период шоков финансового рынка еврозоны, что наводит мысли о скорбности ситуации, раз уж потребовалась третья программа. Подробные детали этой общей программы предполагается обнародовать по итогам следующего заседания правления ЕЦБ, которое пройдёт 2 октября.

Надо, впрочем, отметить, что по ABS работать, в общем-то, не с чем. По состоянию на I квартал с.г. общий объём рынка секьюритизации ЕС составлял около €1,4 трлн., из которых собственно в евро бумаг было выпущено на €1,05 трлн. Из этого объёма именно что ABS составляют порядка €190 млрд., из которых компаниями из стран еврозоны выпущено бумаг всего на €148 млрд. – чего хватит максимум на несколько месяцев выкупа, если исходить из того, что масштаб программы будет схож с американским – скажем, на уровне €50 млрд./мес. Опять же, непонятно, что это даст, если исходить из того, что банки избавляются от ненужного капитала, который не могут, в силу отсутствия точек роста, выгодно вложить; иначе говоря, и предлагаемые объёмы выкупа малы, и капитал девать некуда, а острого кризиса ликвидности (что требовало бы экстренных мер ЕЦБ по предоставлению таковой) в еврозоне пока не наблюдается. Что до программы CBPP3, то её объём пока остаётся тайной, но первые две программы были размером в скромные €40 млрд. и €60 млрд. соответственно.

Отдельно стоит сказать о ситуации с LTRO / TLTRO. Трёхлетние кредиты LTRO были выданы ЕЦБ под 1% годовых (тогда эта ставка казалась очень низкой) в два транша – 21 декабря 2011 года на €490 млрд. и 29 февраля 2012 года на €530 млрд., срок их возврата подойдёт в начале следующего года. Банки уже вернули ЕЦБ половину этих денег, но другая половина осталась, разбежавшись по финансовой системе. Можно было бы предположить, что деньги в рамках TLTRO, выдаваемые под более низкий процент, послужили бы рефинансированию LTRO, но дело в том, что имеет место существенное страновое несоответствие обязательств по LTRO и возможностям доступа к TLTRO, которые обусловлены размерами кредитного портфеля банков. Здесь имеет место ограничение максимального лимита заимствований для каждого банка, составляющее 7% от совокупного объема кредитования частного сектора (без учета финансового сектора и ипотечных кредитов физическим лицам) в странах еврозоны. Иными словами, если у банка портфель кредитования частного сектора (реальной экономики) достаточно большой, то и доступ к средствам TLTRO будет относительно больше по объёму. При этом в страновом разрезе оказывается, что немецкие банки имеют обязательств по LTRO на ~€12 млрд. при размере окна TLTRO в ~€90 млрд., а, к примеру, у французских банков в наличии обязательств на ~€60 млрд. при окне в ~€80 млрд. Но, скажем, у Португалии обязательства превышают размер окна вчетверо, впрочем, речь тут идёт об относительно низких абсолютных цифрах. А Италия имеет обязательств на ~€180 млрд. при размере окна TLTRO менее чем в €80 млрд., примерно в такой же ситуации находится Испания. Отсюда можно сделать вывод, что банкам этих стран надо будет изыскивать долгосрочную ликвидность на закрытие обязательств, и полномасштабно воспользоваться будущей программой от ЕЦБ они не смогут. Можно также вспомнить и продолжающееся в настоящий момент полномасштабное исследование европейской банковской системы, проводимое ЕЦБ – в результате которого вполне могут вскрыться те или иные неприглядные факты.

При этом в самой Европе ситуация в экономике никак не блещет. Инфляция в августе составила всего лишь 0,3% в годовом исчислении (при инфляционной цели ЕЦБ в 2% годовых), цены давит вниз очень слабый совокупный спрос. Сама экономика в стагнации и практически готова уйти в третью уже по счёту рецессию. Особо стоит отметить экономику Германии, которая показала падение на 0,2% во II квартале с.г., при этом без учета роста запасов падение немецкой экономики составило бы 0,6% за этот квартал; иными словами, немецкая экономика в настоящее время работает на склад, в чём видно ещё одно проявление слабости спроса.

В целом надо сказать, что проводимая ведомством Драги денежно-кредитная политика, судя по всему, объективно терпит провал. Реальная экономика не реагирует на проводимое ЦБ денежное предложение. Спрос выбран, новые точки роста отсутствуют, банкам дополнительная ликвидность на развитие – не нужна. Она нужна части их, и не на развитие, а на рефинансирование – но это, хоть и поддерживает банковскую систему и доверие в ней (что, безусловно, очень важно, но совершенно недостаточно), никак не влияет на ситуацию в экономике региона. Европа могла бы пойти по американскому пути, формируя рост на основе наращивания госдолга – но Европа не США, лоскутность региона мешает возможности проводить решения такого калибра, кроме того, мировое доверие к американской экономике выше, чем к европейской. Наконец, у Европы нет "выстреливших" американских углеводородов, которые сейчас выступают основой намечающегося процесса реиндустриализации США.

С другой стороны, а что Драги ещё делать? Медведь, не медведь, нравится, не нравится – это всё не имеет значения.

Show must go on.