Das Kapital

– Я жил бы возле рая,
взяв ссуду на пять лет.
Дадите ли?

– Не знаю!

– Дуэт Мелисенты и Скарчафико
из мюзикла "Принцесса Грёза"

"С пробуждением!" Примерно такими словами хочется прокомментировать пошедший за последние дни набор публикаций о санкциях. Да, событие серьёзное, дружная компания из США с сателлитами и Европы повесила на РФ ещё одну гирю экономического давления – и с учётом общего летнего новостного затишья этот инфоповод приобретает особую значимость, дополнительно оттеняясь катастрофой малайзийского самолёта. Но я не могу не отметить изменившуюся тональность и иную расстановку акцентов: речь уже идёт не только о санкциях как таковых, поскольку они сами по себе остаются достаточно точечными, но и о "побочных эффектах", главным из которых – внезапно – оказалось резкое усложнение доступа к заёмному капиталу, в первую очередь – к его мировому рынку.

С одной стороны, эта проблема напрямую характерна только для государства и крупного бизнеса – тех, кто нуждается именно что в больших объёмах привлекаемого капитала и кто имеет возможность договариваться с западными инвестиционными банками об оказании услуг андеррайтинга – организации размещения облигаций. Однако надо понимать, что с некоторым лагом она доберётся и до малого и среднего бизнеса. В нашей стране эти предприятия фондируются в основном через кредитование у российских же банков и в меньшей степени через размещение облигаций на рынке – но и банкам откуда-то надо этот капитал брать. Источников для них здесь всего три – вклады населения, другими источниками являются межбанковский рынок и собственно ЦБ РФ как кредитор последней инстанции. И со всеми тремя – проблемы.

Здесь надо понимать, что долговая нагрузка у фирм в результате привлечения заёмного капитала есть совершенно нормальное явление. Если некая фирма существует в хорошей нише, если у неё есть рынок сбыта для товаров и/или услуг, то, очевидно, расширение является правильной стратегией. Но любое расширение стоит денег, и эти деньги надо где-то брать – и в роли источника выступает рынок капитала. В случае успеха (для чего есть, как указано выше, все предпосылки) займ, предоставляемый под некий процент, превращается в расширение производства и приносит прибыль, при этом отдача на единицу выше, чем процент по займу. Казалось бы, всё хорошо – есть прибыль, кредит успешен, можно помаленьку его отдавать обратно. Однако зачастую фирмы принимают решение не выплачивать кредиты как таковые, отдавая банку только процент, а по истечении срока кредитования покрывать старый кредит новым, рефинансироваться. Резон, опять же, понятен – отдавать кредит означает извлекать деньги из оборота, уменьшая капитал и, соответственно, прибыль. Для более крупных фирм, чьи акции торгуются на бирже, уменьшение объёмов рабочего капитала (и общей капитализации) означает ещё и увеличение риска недружественного поглощения (покупки). Иначе говоря, здесь имеет место принципиальная разница в подходах: если люди подчас предпочитают жить без долгов, то для фирм это, в общем и целом, дорога к выкидыванию с рынка.

Неприятность в том, что долговая нагрузка в виде тела кредита и процентов, неопасная во времена экономического роста, внезапно оказывается крайне рискованной в кризисные времена, подобные нынешним. Прибыль падает, в финансовой системе растёт недоверие, рефинансироваться становится дороже и сложнее, а то и вовсе невозможно, фирмы банкротятся, банки вынуждены списывать кредиты, в балансах у них возникают дыры...фактически, система имеет положительную обратную связь, и в конечном итоге всё как-то успокаивается на каком-то очень низком уровне. И, надо сказать, сейчас есть многие предпосылки для такого сценария.

Выше я упоминал про три источника финансирования для банков и их проблемы; стоит их отметить прямо.

Во-первых, вклады населения в банковскую систему сейчас меньше по размерам, чем займы. Это именно что эффект последнего времени, на 1 июля с.г. в банках было размещено 16,8 трлн. рублей депозитов, а выдано кредитов физлицам на 10,6 трлн. рублей – т.е. в целом население остаётся донором банковской системы. Однако динамика здесь отрицательная: годом ранее было размещено депозитов физлиц на общую сумму 15,6 трлн. рублей, а выдано кредитов на 8,8 трлн. рублей, да и банков тогда было побольше, 956 против 884 сейчас. Такой ситуации не наблюдалось с 2008 года, когда население тоже взяло из банковской системы денег больше, чем положило; уже в 2009-2010 годах население вкладывало в кредитные организации на 2 трлн. рублей больше, чем брало кредитов. Здесь важна именно что динамика процесса – денег поступает меньше, чем забирается, т.е. они дорожают, и в результате происходит своего рода борьба за вкладчиков, а она закономерно приводит к гонке процентов и подарков. Но если банк привлёк деньги под относительно более высокий процент, то он и доходность с этого капитала должен получать высокую, что прямо ведёт к рискованным (особенно на фоне нынешней ситуации) вложениям, что увеличивает риски всей банковской системы в целом.

О причинах такого поведения населения можно говорить достаточно долго, но в целом оно обуславливается двумя, скажем так, подходами. Во-первых, народ у нас учёный и битый. Как только начинается какое-либо непонятное (а, следовательно, потенциально опасное) шевеление, так сразу идёт отток вкладов и вал покупки валюты, люди начинают предпочитать доллар под подушкой или банковскую ячейку с сундучком рублёвому вкладу; это, кстати, к вопросу о том, что единственным обеспечением валюты является доверие – и у рубля с этим сложности. Во-вторых, здесь, на мой взгляд, работает своего рода странный эскапизм: нежелание как-то поступаться уровнем жизни при отсутствии увеличения доходов провоцирует желание взять кредит и "жить как раньше"; ровно такой же эффект имел место в 2008 году.

Ограниченность доступа ко второму источнику – мировому рынку капитала (при этом, напомню, неприкаянного капитала сейчас в мире огромное количество) связана, безусловно, с геополитическими рисками. На сопредельной территории – война. Сама Россия – под санкциями, которые сами по себе, может быть, и не особо сильны, но они вызывают закономерные опасения потенциальных инвесторов, которые требуют премии за риск. Так, Альфа-банк в начале июня разместил евробонды на €300-350 млн, при этом премия составила порядка 150 базисных пунктов; иными словами, обслуживание этого выпуска обойдётся банку почти на 40% дороже по сравнению с прочими, осуществлёнными в более спокойное время, к примеру, год назад. При этом вполне определённо можно говорить, что мощность и объёмы санкций будут только нарастать, я не вижу социально-приемлемых путей к снижению их давления, не считать же таковым гипотетическое возвращение Крыма обратно Украине. Увы и ах, надо понимать, что это для нас в России присоединение Крыма есть исправление действий Никиты Хрущёва, восстановление исторической справедливости и так далее. Для всего мира это всё не имеет значения, а имеет значение то, что географическая территория Crimea Peninsula была частью государства Ukraine, а стала частью Russian Federation – без войны, победы и закрепляющего её мирного договора, т.е. в результате аннексии. Соответственно, санкционное давление и далее будет отражаться и на доступе к внешним рынкам капитала. При этом, к примеру, в ближайшие четыре года (2015-2018 гг.) российские корпорации, работающие в нефинансовом секторе и имеющие рейтинги Moody’s, должны будут погасить или рефинансировать $112 млрд. долгов – и эти деньги надо будет где-то как-то изыскать либо договариваться о реструктуризации, что не всегда возможно. Разумеется, возможен и массовый дефолт по этим обязательствам, но масштаб негативных последствий этого шага для экономики страны я предсказывать не возьмусь.

Наконец, третий возможный источник капитала – Центробанк. Чисто технически он без проблем может удовлетворить все потребности в капитале, снизив ключевую ставку (которую буквально только что, 25 июля, он, наоборот, поднял ещё на 0,5% до 8%, мотивировав это рисками инфляции) и эмитируя рубль quantum satis. Но это тоже рискованный путь, здесь очень легко сорваться в большую инфляцию и уход из рубля – с оттоком капитала и падением курса. Сейчас не 1998 год, когда рубль за полгода упал вчетверо и страна это вполне спокойно пережила, сейчас Россия гораздо более сильно завязана на импорт, и конечных товаров, и сырья, соответственно, падение рубля резко уронит уровень жизни населения – а оно и сейчас не жирует. Но и продолжение нынешней политики Центробанка являет из себя, даже по самой лояльной оценке, лишь вынужденный выбор меньшего зла.

Собственно, вот она – главная опасность санкций. Не ограничения на въезд и не запрет торговли некоторым особо отличившимся предприятиям – а резкое усложнение фондирования экономики. И путей как-то это разрешить без потрясений я, честно говоря, не вижу.

Опубликовано 26.07.14 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.