«Большая базука» по-европейски

В июле 2011 года началась острая фаза европейского долгового кризиса. Во время пристального наблюдения за его развитием мы заметили, что сам кризис протекает довольно странно. С логической точки зрения, его первичные проявления на рынке государственных облигаций должны быть следующими: доходности гособлигаций растут, размещать новые выпуски облигаций становится все труднее. С первым пунктом все было в порядке – доходности государственных облигаций росли, как им и положено. А вот осуществлению второго пункта помешали некие загадочные обстоятельства.

Загадка долгового кризиса

Если до какого-то момента трудности в размещении гособлигаций были нормой (новые облигации, как правило, размещались с более высокой доходностью), то потом  большая часть размещений вдруг стала успешной. Нас даже пытались убедить, что кризиса и вовсе нет, раз облигации спокойно размещаются. Долговой кризис удивительным образом сосредоточился в динамике рыночных доходностей государственных облигации стран Еврозоны – трудности с размещением новых облигаций возникали у государств лишь эпизодически и выглядели скорее исключением из общего правила, нежели нормой (как это, по идее, должно было быть).

Так в чем же дело? Почему банки (именно они являются основными покупателями европейских гособлигаций) покупают облигации и потом сразу большую их часть (судя по динамике доходностей) продают? Кто в таком случае потом покупает государственные облигации у самих банков и зачем?

Причина обострения долгового кризиса

Обратим взгляд в прошлое. В первой половине 2011 года европейский долговой кризис протекал достаточно спокойно, в «штатном режиме». Говорили в основном о проблемах периферии Европы – именно в этих странах росли доходности гособлигаций, и, что немаловажно, были трудности с размещением новых выпусков облигаций. Но – и это стоит еще раз подчеркнуть – комплексного долгового кризиса формально не наблюдалось.

Во втором полугодии 2011 года произошел резкий перелом настроений инвесторов – вирус недоверия к государственным обязательствам стран Еврозоны стал распространяться с пугающей скоростью, что стало сюрпризом для многих.

Что же произошло? В июне 2011 года завершился второй этап количественного смягчения (QE2), которое осуществляла ФРС США. В рамках QE2 ФРС в течение 8 месяцев, начиная с ноября 2010 года, выкупала с рынка гособлигации США. Одна из характерных черт современной финансовой системы – отсутствие привязки капитала к конкретной стране. В облигации США вкладывают средства практически все заметные на мировой экономической арене игроки. Ими владеют правительства различных стран, инвесторы, банки и другие участники финансовых рынков. Поэтому покупка государственных облигаций США означала вброс ликвидности во всю мировую финансовую систему. За счет этой ликвидности финансировался рост финансовых рынков, и, в частности, размещение европейских гособлигаций.

Хроники долгового кризиса

В июле 2011 года поток ликвидности иссяк, и сразу выяснилось, что значительная часть выпусков облигаций в новых условиях никому не нужна. На них нет спроса, более того, в условиях отсутствия притока свежих денег от проблемных облигаций лучше избавляться. Первой жертвой рынков стала Греция. С ней и раньше все было ясно – дефолт этой страны был неизбежен – вопрос был лишь в том, когда и в какой форме этот дефолт произойдет.

В конце июля с формой определились – это стал добровольно-принудительный обмен греческих облигаций с короткими сроками погашения на облигации с длинными сроками погашения. При этом страховка от дефолта (кредитно-дефолтные свопы) не сработала, поскольку обмен облигаций происходил «по собственному желанию» банков. Другими словами, инвесторов в облигации Эллады заставили простить часть долга, причем объявили это мероприятие делом исключительно добровольным (а куда вы денетесь…) и отказались платить страховку, да и вообще что-либо платить в ближайшее время.

Инвесторов в проблемные облигации (то бишь банки) это отнюдь не обрадовало. Им стало ясно, что любая из стран PIIGS может поступить схожим образом. Банки , конечно, и до этого понимали, что рано или поздно это случится, но считали, что это произойдет не так скоро и они успеют подзаработать на росте доходностей. После инцидента с Грецией банки внезапно осознали, что вариант «мы вам ничего не заплатим» вполне реален и является отнюдь не теоретическим. Логичной реакцией на греческий дефолт стал сброс облигаций, которые на тот момент считались проблемными. Доходности стали расти, начались проблемы с размещением гособлигаций.

А потом случился шторм. Снижение рейтинга США вызвало на финансовых рынках панику, которая заставила пошатнуться всю систему рыночного финансирования государственных долгов. Бегство в американские и немецкие облигации вкупе с распродажей остальных превратило локальный долговой кризис в региональный: под ударом оказались не только страны PIIGS, но и вся еврозона. Надо было что-то делать.

Европейский центральный банк (ЕЦБ) не стал изобретать велосипед: дал банкам деньги (почти 70 млрд евро) и объявил о программе выкупа проблемных облигаций. Это помогло выиграть время, но саму проблему не решило – для ее решения требовалось что-то помощнее, какой-то новый механизм.

В ЕЦБ прекрасно понимали необходимость борьбы с проявлениями долгового кризиса. Также чиновники понимали, что Греция может послужить ориентиром для других стран-должников, которые могут решить оформить дефолт в схожей форме, и что прецедент с Грецией сильно испугает банки. Поэтому ЕЦБ начал разработку механизма косвенной поддержки рынка облигаций. Напрямую много денег регулятор вливать не мог – ему мешал статус единой европейской валюты.

Суть идеи евро

Евро задумывался в качестве конкурента доллару на ниве мировых резервных валют. До кризиса многим казалось, что евро действительно стал таковым – его доля в золотовалютных резервах различных стран росла, стоил он дороже доллара и постоянно укреплялся по отношению к американской валюте. Более того, кризис, начавшийся в 2007 году на рынке недвижимости США, и мировой финансовый кризис, в который тот перерос, Европа долгое время воспринимала как шанс отобрать у доллара статус ведущей мировой резервной валюты. Впрочем, во время кризиса, как это часто бывает, многое стало ясно. В частности то, что проект евро в качестве конкурента доллару с треском провалился, поскольку во время финансовой паники инвесторы предпочли доллар, наплевав на разницу в учетных ставках и регулярно проводимые в штатах QE.

Но сам ЕЦБ и еврочиновники факта провала не осознали – идея евро как резервной валюты продолжает сидеть в их умах и именно она объясняет многие нелогичные на первый взгляд действия. Например, отказ от прямого проведения QE с анонсированием его условий и сроков проведения. Сюда же можно отнести феноменальное упорство, с которым ЕЦБ раз за разом отвергал все призывы напечатать деньги и выкупить большую часть проблемных гособлигаций или, на худой конец, провести масштабные интервенции с целью сдерживания роста доходностей государственных облигаций. Причина одна – евро может потерять статус мировой резервной валюты.

Необъявленное QE от ЕЦБ

Но, как оказалось, ЕЦБ нашел способ обойти все эти ограничения и все-таки осуществить собственное QE. Была придумана следующая схема. ЕЦБ дает деньги банкам под залог активов (в том числе ценных бумаг и, в частности, гособлигаций), а банки, в свою очередь, обязуются потратить большую часть денег на покупку европейских государственных облигаций. С остальными полученными деньгами банки могут делать что хотят.

В этом контексте снижение рейтинга США было даже выгодно ЕЦБ – банкам нужна была ликвидность. А ЕЦБ предложил им ликвидность плюс пообещал кредитовать их под залог свежекупленных гособлигаций. Деваться европейским банкам было некуда, и они согласились.

Сама программа неофициальной поддержки долгового рынка стартовала в сентябре 2011 года. С учетом ранее предпринятых мер, ЕЦБ во втором полугодии 2011 года влил в систему более 800 млрд евро, фактически осуществив необъявленное QE[1]. После запуска программы все размещения европейских гособлигаций внезапно стали успешными. Даже Греция, рыночная доходность по однолетним облигациям которой зашкалила за 100%, умудрялась размещать свои облигации под смешной процент.

Но дальше все пошло не так, как планировал ЕЦБ. Банки, помня о случае с Грецией, стали перекладываться из высокорискованных облигаций в те, которые они считали надежными. В результате участники рынка наблюдали парадоксальную ситуацию: проходило успешное размещение облигаций какой-нибудь из стран PIIGS, за которыми следовал рост доходности облигаций этой же страны. Как это ни смешно, банки, желая себя обезопасить, ухудшали свое положение: лагерь проблемных облигаций регулярно пополнялся, в то время как противоположный ему лагерь надежных облигаций понемногу пустел. Таким образом, банки способствовали распространению долгового кризиса, а финансировал это мероприятие сам ЕЦБ.

Кризис опровергает экономическую теорию

Следует отметить, что ЕЦБ столкнулся с комплексной проблемой. Почему-то считается, что экономика устроена довольно просто, что она является однородной и однозначным образом реагирует на типовые внешние воздействия. Собственно, этот постулат и позволяет монетарным властям более или менее успешно осуществлять денежно-кредитную политику в соответствие с рекомендациями, которые даны в учебниках по экономике.

Главной проблемой является тот факт, что модельная экономика, которая описывается в учебниках, и реальная экономика, в которой мы все существуем, – совершенно разные. Реальная экономика неоднородна, она содержит в себе множество нелинейных связей, которые скрыты в глубине и неочевидны. Поэтому довольно часто меры монетарных властей оказываются неэффективными: они осуществляют определенные действия, рассчитывая на один результат, в то время как он оказывается прямо противоположным.

В кризис это противоречие проявляется сильнее: прописные истины ставятся под сомнение, базовые постулаты многих экономических направлений рушатся. Сейчас мы наблюдаем, как опровергается базовый постулат монетаризма («большая часть экономических проблем связана с нехваткой денег»), на котором построена логика использования количественного смягчения для решения различного рода экономических проблем. Монетаристы утверждают, что основная задача государства заключается в том, чтобы обеспечить экономику достаточным количеством денег (которых, как правило, не хватает). Начиная со второй половины 2008 года, финансовые регуляторы вбросили в мировую экономику триллионы долларов – но это не привело к решению фундаментальных проблем.

И этот постулат – не единственный, многие базовые утверждения будут опровергнуты в ходе нынешнего кризиса. Это только начало.