Европейское поле экспериментов

От большого ума лишь сума да тюрьма...

– Янка Дягилева, "От большого ума"

Ещё неделя – и ещё раз та же тема. Европа. Такого в моей практике ещё не было – два раза подряд касаться одной и той же сущности. Но что делать, если она подаёт прямые поводы, тем более, такие интересные? Речь тут, понятно, о свежих инициативах от ЕЦБ – по снижению (в очередной раз) базовой ставки рефинансирования, снижению ставки overnightпо кредитам банкам, запускаемой осенью специальной программе кредитования банков (TLTRO), отмене депозитных аукционов в рамках программы SMP, и по введению отрицательной депозитной ставки для банков.

Понятно, последний пункт умиляет и удивляёт особо, а разум сам собой вспоминает пословицу про гордую птицу ежа, которая не летает без внешнего силового воздействия. Ёж полетел; что же послужило тому причиной?

Европейская экономика стагнирует. Рост в I квартале составил 0,2%, в годовом исчислении это 0,9% – негусто. При этом вклад увеличения запасов дал те же самые 0,2% в квартальном исчислении, иначе говоря, если бы не работа на склад, роста бы вообще не было; картинка становится ещё веселее, если добавить сюда вездесущие статистические методологические неточности и естественное желание чуть приукрасить действительность. Если бы не рост в Германии на 0,8% в квартал (2,6% в год) – то  остальная еврозона выглядела бы совсем печально.

Не внушает оптимизма и ситуация с инфляцией. Она сейчас находится на уровне 0,5% в год, что изрядно ниже целевого показателя в 2% – угнетающая экономику и усложняющая обслуживание долгов смертоностая дефляционная спираль совсем рядом. Денежный агрегат М3 (широкая денежная масса) растёт всего на 0,8% в год  – докризисный рост был выше минимум на порядок. Совокупный кредит промышленности и населению сокращается на 1,5-2%% в год, причём кредиты населению стагнируют, а бизнесу снижаются, подрывая тем самым будущий рост. Рост инвестиций в среднем по региону нулевой, они как упали на 20% от докризисных максимумов, так и не восстановились.

Ситуацию для еврозоны последние пару лет кое-как спасало увеличение доли чистого экспорта в ВВП, от многолетней нормали в 1,5-2%% ВВП этот показатель вырос до нынешних 4,5-5%%, и эта европейская работа на экспорт (фактически, эксплуатация платежеспособного спроса потребителей из других регионов планеты, в первую очередь, американцев) уже неоднократно вызывала неудовольствие США (которое, кстати, вполне может выражаться и в штрафах, налагаемых американским регулятором на европейские банки) – мол, мы печатаем деньги, а вы их забираете, продавая нам свои товары. Но и этот источник роста барахлит – дорогой евро даёт свои плоды, угнетая экспорт, кроме того, свою роль играет и закручивание американского эмиссионного крана. Судя по всему, уменьшение притока долларов пока ещё не отразилось существенно на курсе евро – но уже тормознуло американский платежеспособный спрос; тут можно вспомнить спад ВВП США на 1% в I квартале этого года.

Здесь надо, на самом деле, отметить ещё один весьма важный аспект. Европейский экспорт идёт, очевидно, за евро, т.е. потребитель, прежде чем купить товар, должен купить сам евро. Иными словами, спрос на евроэкспорт провоцирует спрос на евро, отчего растёт и его курс, и это явление имеет положительную обратную связь: в евро перетекали свободные капиталы, надеясь на "автоматическое" преумножение. Это, в свою очередь, позволяло странам Европы размещать облигации по приемлемым ставкам, пополняя бюджеты (которые идут, в конечном счёте, тому же населению), собственно, даже недавние проблемные страны Европы, включая Грецию, сумели выйти на рынки заимствований. Иначе говоря, комбинация из американского печатного станка, европейского экспорта и сравнительно дорогого евро преобразовывалась в рост европейского ВВП. Но сейчас система ломается – дорогой евро действительно угнетает экспорт, а эмиссионный кран закрывается. Европейская экономика тормозит, а долги – растут.

В общем, картина позитивом никак не блещет. ЕЦБ долго крепился, ограничиваясь словесными интервенциями – но в итоге разразился целой пачкой мер. Они нацелены, по официальной версии, на то, чтобы снизить стоимость заёмного капитала для банков, чтобы те более активно кредитовали реальный сектор экономики, чтобы в конечном итоге запустить такую привычную за докризисные годы машинку экономики: деньги-товар-деньги' (да, эта формула, ставящая деньги на первое место, отлична от представленной Марксом).

Что получится на самом деле – вопрос открытый. Снижение базовой ставки и ставки overnight определённо ничего не даст. Да, это поддержит ситуацию с ликвидностью, вероятно, чуть снизит курс евро – эти два действия должны более менее скомпенсировать друг друга в деле обеспечения ликвидностью новых выпусков облигаций странами еврозоны. Свободная же ликвидность, как и ранее, будет парковаться на фондовых и, в меньшей степени (и через других агентов), на товарных рынках.

Программа TLTRO будет реализовываться только в сентябре и декабре; первая часть этой программы будет представлять из себя выдачу кредитов размером примерно до €400 млрд. под залог кредитного портфеля нефинансовому сектору (кроме ипотеки) по ставке 0,15-0,2%%. Не могу не отметить, что это предоставление ликвидности практически совпадает по времени с моментом предполагаемого полного закручивания крана американской эмиссии, кроме того, оно очень близко к моменту, когда подойдёт срок выплат по трёхлетним кредитам LTRO, которые были выданы ЕЦБ в два транша – 21 декабря 2011 года на €490 млрд. и 29 февраля 2012 года на €530 млрд.; один ЦБ сдал вахту, другой принял. Примерно половину этих денег банки уже вернули, но половину ещё нет, она распылилась по финансовой системе, оставшись в пассивах банков. Ставка кредитования составляла тогда 1%; не исключено, что новые кредиты по сути пойдут на рефинансирование старых. Вторая фаза TLTRO пойдёт с весны 2015 года, но что там будет – вопрос открытый, делать сейчас чёткие прогнозы более чем на несколько месяцев, прямо скажем, не слишком разумно.

Отмена депозитных аукционов принудительно вернёт банкам находящиеся сейчас на счетах ЕЦБ принадлежащие этим банкам €163,5 млрд. ЕЦБ, опять же, рассчитывает на использование их в кредитовании бизнеса либо же потребителей – но таковое представляется сомнительным, нельзя забывать, что деньги идут туда, где соотношение награды к риску является наилучшим, и реальный сектор экономики мало отвечает сейчас этому критерию. Впрочем, не исключено, что эти деньги облегчат ситуацию в европейском финансовом секторе, снизив ставки на межбанковском рынке – с ноября прошлого года месячная ставка EURIBOR выросла более чем вдвое, а трёхмесячная – в полтора раза, что не может не свидетельствовать об имеющихся в еврозоне проблемах с ликвидностью.

Вишенкой на торте здесь является, конечно же, введение отрицательных депозитных ставок. ЕЦБ – первый из крупных мировых ЦБ, решившихся на такую меру, до него эксперимент с отрицательной ставкой проводили шведский Riksbank и ЦБ Дании – но никаких особых результатов это не принесло, вероятно, в силу небольших размеров этих систем. ЕЦБ – совсем другое дело. Сущность изменений понятна: ЕЦБ теперь будет, фактически, штрафовать банки за размещение избыточной ликвидности на своих корсчетах, опять же, жёстко стимулируя их вкладывать эти деньги в экономику. Но опять же, это, скорее, приведёт к парковке их, а не к инвестициям.

Нельзя не отметить презабавный момент. Фактически, введение ЕЦБ отрицательной ставки по депозитам превращает всю еврозону в территорию действия гезеллевских денег, этакий разросшийся австрийский городок Вёргель, где эти деньги были применены, впервые в новейшей истории – в 1932-1933 годах. Тех самых денег, из которых по определению извлечена функция накопления и которые, в силу этого, способны, по мнению некоторых околоэкономических мыслителей, стать своего рода "палочкой-выручалочкой" для российской и мировой экономик. Что ж – вот и повод посмотреть, как оно сработает на территории, превышающей и тот самый Вёргель, и центр использования таких денег в современной России – башкирское Шаймуратово, где они, кстати, попали аккурат в допустимый интервал применения – и пошли только в пользу.

В заключение надо сказать, что с течением нынешнего кризиса мировые центробанки всё более погружаются в пучину применяемых ими нетрадиционных мер денежно-кредитной политики. Мер, не использовавшихся ранее, соответственно, с неизвестным и непредсказуемым конечным результатом. ФРС США предъявила миру "количественное смягчение" – прямой выкуп активов на свой баланс, ЦБ Японии год с небольшим назад развернул программу практически неограниченной эмиссии, имея целью выйти из дефляции и стимулировать экономику; инфляцию они отрастили, но стимулов не вышло, торговый дефицит Японии ставит новые рекорды, а потребители уже потихоньку ворчат. Наконец в этот клуб экстремалов вступила и Европа. Одно это говорит о том, что конца у нынешнего кризиса в ближайшее время не предвидится. Да и не в ближайшее, пожалуй, тоже.

Опубликовано 07.06.14 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.