Долги и ставки

Долг платежом красен.

– Фольклорное

Итак, это случилось: у Банка Англии не выдержали нервы и он сорвал стоп-кран. Выражаясь фигурально, предписанное лечебное голодание и спортивный режим не устояли перед первобытным голодом и желанием впиться зубами в что-нибудь сытное. Если же говорить более официально, то британский ЦБ, анонсировавший борьбу с инфляцией посредством ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП), вынужден был резко прекратить это дело, полностью перевернув свое поведение. Приперло, иначе не скажешь – и это, пожалуй, даже хорошо, поскольку позволяет наблюдать в реальном времени возможную реакцию на схожие события в иных регионах мира. А их, скорее всего, тоже следует ожидать: Банку Англии не повезло в том, что именно он оказался первым, кто столь ярко не сдюжил идти по заявленному пути.

Ситуация, в целом и до определенного момента, была понятной. Мировые правительства, безмерно напугавшись ковида (кто теперь про него помнит?), загнали свои экономики в локдауны, навалив одновременно различных мер поддержки, причем от души. Механизмы были разные – и прямые государственные вливания в те или иные сектора или карманы граждан, и действия ЦБ по выкупу активов, т.е. по прямой инъекции ликвидности в локальные финансовые системы, а через это – и в мировую. При этом почему-то предполагалось, что инфляции в мировом масштабе это не вызовет, и определенные основания для этого были: "количественные смягчения" в десятых годах, скорее, помогали оттаскивать экономики от дефляции, убивающей всякую экономическую активность. Но в ковидное время закачка денег пошла в систему в режиме "педаль в пол", это наложилось на разрыв производственных цепочек, в мировом масштабе, итогом чего стали высокие уровни инфляции. Разумеется, свою роль сыграл и рост цен на энергоносители для Европы, что превратилось в рост цен производителей в десятки процентов и весьма заметную потребительскую инфляцию на уровнях порядка 5-20%, в зависимости от страны этого региона.

Переборщили, проще говоря, глава ФРС США Джером Пауэлл прямо признал, что переусердствовал, инфляция оказалась существенной, а никак не "временной" и "преходящей". Соответственно, это понимание и легло в основу постепенного сворачивания денежного предложения, с сокращением масштаба выкупа активов, последующим ростом ставок – и затем с продажей активов обратно в рынок. США, подчеркнем, были первыми на этом пути нормализации ДКП, и это естественным путем привело к повышению привлекательности доллара США как валюты (его же становится меньше) и американских активов. Выразилось это в рекордном за два десятка лет повышения индекса доллара DXY, считаемого к корзине из шести валют: привычной пятерки тяжеловесов из евро, иены, фунта, канадского доллара, швейцарского франка и добавленной к ним шведской кроны. Капитал двинул в американскую юрисдикцию, валюты стали падать к доллару, при этом инфляция же никуда не делась, усиливая таким образом "воспринимаемое обеднение". Это могло бы, на самом деле, продолжаться достаточно долго – но британцам оказаться первыми помог "черный лебедь" в виде действий своего правительства.

Напомню, месяц назад почти одновременно не только в мир иной ушла королева Елизавета II, но и случилась смена правительства, новым премьером Великобритании стала Лиз Трасс, которая, похоже, сама оказалась в шоке от своей победы и не смогла вовремя обратить внимание на ситуацию и вовремя "дать по рукам" человеку по имени Квази Квартенг. Выходец из Ганы, негр, выпускник престижного Итонского коллежа, историк экономики, специалист по финансам средних веков и месяц как канцлер казначейства, что есть высшая экономическая должность в британском королевстве. Квартенг, приняв бразды правления, весь сентябрь входил в ситуацию, затем заявил, что для экономического стимулирования правительство намерено отменить ставку налога в 45% с высоких доходов (выше £150 тыс. в год), а заодно – частично компенсировать британским подданным выросшие цены на энергоносители. Итого выпадающие доходы были оценены в £45 млрд. (1,5% от ВВП – для России это чуть более полутора триллионов рублей, что выше всех расходов на образование), а план компенсации расходов на энергию был оценен еще в £60 млрд. на полугодовом горизонте, до весны. Проще говоря, было предложено сделать в британском бюджете дыру в размере примерно в 10-15% от доходной части – на фоне, повторимся, заметной инфляции и курса на рост ставок, т.е. на удорожание возможных заимствований, каковых надо было на том же полугодовом горизонте осуществить еще на £73 млрд.

Рынки взвыли. Фунт, и так постепенно ослаблявшийся, рухнул до минимумов за 40 лет, потеряв почти четверть к доллару относительно весны этого года. Капитал рванулся из Великобритании, инвесторы стали продавать британские облигации, в результате чего доходность, к примеру, трехлетних бумаг, всего за неделю выросла в полтора раза. Шизофрения и дезорганизованность финансово-экономических властей Великобритании – одни ужесточают условия, возвращая их к норме, а другие, наоборот, обещают стимулы – буквально взорвали ожидания рынка. Ровно на этом месте ЦБ понял, что тормозить дальше нельзя, анонсировал безлимитную покупку облигаций с долгой дюрацией (но только до 14 октября) и откладывание программы продажи их с баланса. Бочка с фунтовой ликвидностью была экстренна открыта вновь. При этом вкусной, очень вкусной вишенкой на торте стало воскресное заявление Лиз Трасс, что кабинет был не в курсе (!) идеи Квартенга сократить налоги.

На этом месте можно поглумиться на тему низкой квалификации управленцев и управленческого же коллапса, который, внезапно (хотя нет) оказался свойственным даже и цитадели хтонических англосаксов – но это не имеет значения. Имеет значение то, как повел себя Банк Англии в тяжелой ситуации, близкой к кризисной: он вновь прибег к спасительной дозе,  несмотря на то, что сейчас совсем не стоит этого делать. По-хорошему, надо бы посмотреть еще на кого-либо из больших ребят, чем закончится его пыхтение и старание, в идеале, на ФРС США или на ЕЦБ, но и из британского кейса уже сейчас можно выстроить определенную гипотезу. Есть предположение, что никто из мировых центробанков физически не сможет дойти до логического конца своей программы нормализации ДКП, поскольку риски разрушения экономики будут признаны чрезмерными. Под логическим концом я подразумеваю достижение положительной реальной процентной ставки, т.е. установку ключевой ставки выше инфляции и поддержание ее на таком уровне в течение сколько-нибудь длительного срока.

Итак, нормализации не будет. На практике это означает нечто подобное возврату в 70-е годы: отрицательная реальная ставка, относительно высокая инфляция, достаточно высокая для того, чтобы негативно влиять на экономическое развитие: очевидно, что делать инвестиции с возвратом через 10-15 лет проще, когда инфляция составляет 2-3%, а не 8-10%. Я уже неоднократно писал, что таргет инфляции в 2-4% выбран не просто так – она достаточно далека и от нулевой границы, за которой спад, и при этом достаточно "незаметна" для экономических агентов. Низкие проценты позволяют спокойно считать длительные проекты, при высокой инфляции это недопустимо даже психологически. При этом длительность этого процесса может исчисляться даже не годами, но десятилетиями, реализовав прогноз "вековой стагнации", уже в мировом масштабе. В 70-е мир вышел из такого периода за счет активного переноса производства в страны с дешевой логистикой, низкими налогами и нетребовательной рабочей силой, в первую очередь в Китай, но сейчас такой вариант слабо реализуем. Тогда разница между США и Китаем была куда выше, чем сейчас – между Китаем и какой-либо африканской страной, достаточно цивилизованной, чтобы в принципе участвовать в подобной транзакции.

Также надо понимать, что всякий долг есть чья-либо инвестиция, и если по факту будет реализована политика постепенного сжигания долгов в инфляции, то это означает потерю привычных инструментов для инвестирования вроде высокорейтинговых государственных и корпоративных облигаций. Вопрос "как и куда инвестировать" будет касаться всех, у кого имеется хоть какой капитал. Вообще говоря, с точки зрения уже не экономики, но социального развития, вот эта вот предполагаемая долгая инфляция есть не самый худший вариант. Тут либо-либо, либо острый планетарный долговой кризис, чреватый планетарным же кровопролитием, либо вот такое вот трепыхание в болоте. Второе мне кажется более гуманным.

Есть еще одно суждение. Мировая эпоха экономического роста завершена, его более не будет, в тех эпических масштабах, что можно было наблюдать с начала экспансии капитализма два с половиной века назад. Из этого не следует остановки развития цивилизации, но новые механизмы куда тоньше, и работать с ними куда сложнее. Что-то пойдет за счет снижения естественной процентной ставки (natural interest rate, r*), что-то за счет логистики, что-то – за счет продолжающегося роста населения планеты, которое развивается, учится, что-то делает и предъявляет спрос. Огромные резервы таятся внутри модернизации устоявшихся за многие века иерархических управленческих механизмов – британский кейс "кривых рук" и непрохождения сигналов показал это со всей отчетливостью. Но это теория. С практикой сложнее: полагаю, дело здесь в том, что у ЛПР везде, вообще везде, слишком мало для этого видения и компетенций.

Что с этого России? Да, в общем-то, немного. Абстрагируясь от текущей ситуации: РФ – сырьевой придаток, и за полтора десятка лет высоких цен на ключевое сырье мало что удалось сделать для отхода от этой удобной, но уязвимой позиции. Положим, текущая ситуация как-то выровняется, но для приличных цен на сырье, какое бы то ни было, нужен спрос на него, т.е. нужен рост – а его, по представленной гипотезе, практически не будет. В следующем году Россия поймает свое "потерянное десятилетие" – и не исключено, что оно будет не последним. Впрочем, ровно в том же положение уже три десятка лет существует та же Япония – но на своем уровне, куда более богатом. А в целом – околонулевые темпы экономического роста есть возврат к многовековой докапиталистической исторической норме.

Вот только мы как цивилизация жить в таком режиме разучились.

Опубликовано 03.10.22 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.