Новая теория Материалы О нас Приглашение к сотрудничеству Услуги Партнеры Контакты Манифест
   
   
 
Материалы
 
ОСНОВНЫЕ ТЕМЫ ПРОЧИЕ ТЕМЫ
Корея, Ближний Восток, Индия, ex-СССР, Африка, проектная деятельность/проектировщики, аврально-опытная деятельность (АОД), рутина, виды управленческой деятельности, иерархия, бюрократия, национальное государство, инвестиционный климат, фирма, пузырь, Административная реформа, налоги, фондовые рынки, Южная Америка, Великобритания, исламские финансы, золотой стандарт, социализм, капитализм, МВФ, Япония, рейтинги, облигации, бюджет, СССР, наука, ЦБ РФ, рубль, финансовая система, политика, нефть, финансовые рынки, финансовый пузырь, прогноз, евро, Греция, ЕЦБ, кредитование, экономическая теория, инновации, инвестиции, инфляция, долги, недвижимость, ФРС, доллар, QE, бизнес в России, реальный сектор, финансовый сектор, деньги, администрирование
 

Финансовые рынки в 2011 году. Что нового мы о них узнали?

08.12.2012

На финансовых рынках существует устоявшийся, привычный формат подведения итогов года. Аналитики собирают цифры, считают годовые итоги, выделяют самые важные из них и комментируют их. Мы же решили подвести итоги года в довольно необычной форме – рассказа о том, что мы узнали о рынках за этот год и какие выводы сделали из полученной информации.

По мере развития нынешнего кризиса нам стало ясно, что очень важную роль в его ходе будут играть финансовые рынки. Поэтому был запущен отдельный исследовательский проект, целиком посвящённый изучению механизмов функционирования финрынков. Этот проект действует и сейчас. В рамках проекта мы получили (и продолжаем получать) много интересной информации, которую частично удалось оформить в виде серии статей. Теперь настало время эту информацию обобщить в рамках одной статьи.

Начнём с краткого экскурса в историю. Финансовые рынки образовались довольно давно, причём на начальном этапе они появились как рынки государственных долгов. Государство вело свою деятельность, получало доходы (в виде налогов) и осуществляло расходы. Естественно, что время от времени получаемых доходов на всё не хватало, поэтому государство занимало деньги у купцов, ростовщиков и просто богатых людей.

Стандартным обеспечением по займу служили будущие доходы. Государство говорило: вот сейчас денег нет, но мы регулярно собираем налоги – вот соберём налоги (в следующем налоговом периоде) и с этих налогов с вами и расплатимся. Частным видом будущих доходов выступали и военные доходы. Кредиторы давали государству деньги на подготовку к войне, и государство, в случае победы в войне, расплачивалось с ними за счёт награбленного в её ходе[1].

Так сформировался первый финансовый рынок – рынок государственных долгов. Разумеется, у него были свои проблемы. Главной и наиболее часто встречающейся проблемой была неплатёжеспособность государства. Проявлялась она по-разному:

·                   Государство осуществило заём под доходы в виде налогов. А налогов собрали меньше, чем планировалось – поэтому государство физически не может расплатиться.

·                   Государство заняло деньги под войну и проиграло её. Оно мало того что не может отдать деньги кредиторам, оно вынуждено занимать ещё – чтобы выплатить контрибуцию.

·                   Государство заняло деньги под войну и выиграло её. Но победа досталась дорогой ценой – военная прибыль лишь окупила расходы, а процент кредиторам отдавать уже нечем.  Или же военная прибыль даже не окупила расходы – война вообще оказалась убыточной.

 Необходимо было решать эту проблему. Первым и самым заманчивым вариантом было кинуть кредиторов. Государство прибегало к нему довольно часто – наказать его было сложно, поскольку инструменты для наказания обычно находились в руках самого государства. История про тамплиеров, которым французская корона задолжала большие деньги, а потом обвинила в ереси и уничтожила орден и его руководителей, хорошо известна. И таких случаев в истории было множество.

Но с помощью такого метода при всей его привлекательности строить долгосрочную финансовую стратегию государства было невозможно. Посмотрев на судьбу своих коллег, остальные кредиторы потом денег государству либо вообще не давали, либо давали их со скрипом и под куда большие проценты, требуя вдобавок еще и залогов.

Во многом поэтому родился второй вариант решения долговой проблемы: государственные долговые обязательства превращались в ренту. Государство говорило: да, денег, чтобы расплатиться, у нас нет. Но немного денег у нас есть – давайте мы их вам отдадим и вообще будем регулярно давать по чуть-чуть. По долгам мы не расплатимся, зато вы получите источник регулярных доходов (денежную ренту)[2]. Так появились ценные бумаги, гарантировавшие получение дохода в течение длительного срока – предшественники современных акций и облигаций[3].

Была у рынка госдолгов ещё одна проблема. В стандартных условиях он, как правило, замыкался внутри страны. Во-первых, страны часто воевали между собой – особого стимула одалживать деньги представителям чужого государства не было (если вдруг будет война, про эти деньги можно будет забыть). Во-вторых, логистика. Денег государству нужно было много, а деньгами были золото и серебро. Можно, конечно, отправить корабль или караван, но нет гарантии, что его по дороге не ограбят.

Помимо этого, доходность на рынке государственных долгов была не слишком высокой. Государство часто выбивало себе низкие проценты, не платило и регулярно превращало свои обязательства в ренту. Так что рынок обычно достигал определённых пределов и дальше не рос – не было предпосылок.

Со временем они появились. Основным двигателем развития финансовых рынков стали пузыри. Обычно пузырь связан с ростом стоимости какого-либо актива. Этот актив является очень привлекательным, его все хотят купить. Финансовые рынки с помощью различных инструментов обеспечивают доступ к активу. Покупая эти инструменты, участники финрынков платят за участие в пузыре.

Актив, по мере роста своей стоимости, становится дефицитным. Никто не хочет его продавать: ведь завтра цены еще вырастут. Но что делать владельцу актива, если он не хочет его продавать, а деньги ему все-таки требуются, причем сейчас (например, для дополнительной покупки дефицитного актива).

Тогда широкое распространение получают права косвенного доступа к активу: право купить его по определённой цене через некоторый срок, обязательство купить актив спустя некоторое время и т.д. Так рождается рынок производных финансовых инструментов, появляются опционы, фьючерсы, форварды и многие другие известные нам инструменты вторичного рынка. Их разнообразие обусловлено всеобщим желанием поучаствовать в пузыре – поэтому люди соглашаются на что угодно, лишь бы получить право доступа к вожделенному активу.

Сам актив при этом начинает фигурировать на рынке в разных качествах, един во многих лицах. Вот он сам, в своей натуральной форме, его можно купить или продать. Вот закладная на него, которую тоже можно купить и продать. Вот облигация, обеспеченная закладной. Она тоже торгуется на рынке. Вот несколько видов страховок на этот актив. И они продаются и покупаются.

Так финансовые рынки из рынков госдолгов превращаются в рынки, где продаётся право на участие в пузыре. Это позволяет существенно расширить перечень торгуемых на них инструментов и сломать национальные границы – появляются международные финрынки, поскольку доступ к пузырю заставляет инвесторов забывать о риске в погоне за баснословной доходностью. И пузырь за счёт быстрого роста стоимости актива очень часто этот риск с лихвой окупает.

Основным двигателем роста пузыря является регулярный приток свежих денег. Он может осуществляться за счёт увеличения покупок тех, кто уже участвует в пузыре, или за счёт привлечения новых покупателей. Последнее особого труда не составляет – сарафанное радио делает пузырь широко известным, так что от покупателей часто приходится отбиваться.

Но у пузырей есть одно пакостное свойство, которое сильно мешает развитию финансовых рынков – пузыри рано или поздно лопаются. Когда это происходит, все ключевые взаимосвязи на рынках становятся очевидными. Приток свежей ликвидности исчезает, цены на актив начинают падать, и права доступа к пузырю обесцениваются – люди теряют свои деньги. Это и есть основной риск финрынков – риск того, что пузырь может внезапно лопнуть.

Пузыри – неотъемлемая часть капиталистической экономики. Она создаёт их регулярно, так что финансовые рынки со временем получают всё большее развитие. Они становятся не рынками одного пузыря – появляется множество пузырей, доступ к каждому из которых становится финансовым товаром. Это повышает привлекательность рынков. Лопнул один пузырь? Не страшно, есть ещё пузыри – покупайте право доступа к ним, пока не поздно. Это называется диверсификацией.

Правда, по мере своего развития, финрынки становятся очень сложными. Пузырей (опосредованно) там торгуется всё больше – появляется необходимость каких-то критериев, которые подскажут, в каком пузыре лучше участвовать. Так появляются рейтинги, которые служат способом ранжирования пузырей и определения того, какой пузырь раньше лопнет. Потом этой информации становится недостаточно – и рейтинги начинают отображать два критерия: какой пузырь раньше лопнет (риск) и в каком пузыре выгоднее участвовать (доходность).

Эта искажённая система оценки рисков делает недостоверной оценку практически всех торгуемых на финансовых рынках инструментов. На рынках торгуются не только многочисленные права доступа к различным пузырям, там торгуются и другие, вполне адекватные финансовые инструменты. В последнем случае мы имеем в виду такие, которые обеспечены реальным ростом производительности общественного производства. Но различить их невозможно. Каждый реальный инструмент в любой момент может превратиться в базовый актив для пузыря – а современный финансовый рынок устроен так, что все заинтересованы в том, чтобы это произошло как можно скорее.

Финрынки – это рынки свободной ликвидности, так что государства с удовольствием занимают на них деньги (рынок госдолгов никуда не исчезает – появляется множество других вполне нормальных рынков). Но сам риск на финрынках становится товаром, что искажает всю систему оценки рисков – нормальные финансовые товары становятся жертвой несовершенства финрынков, которые все товары воспринимают как доступ к пузырю и часто превращают нормальные товары в пузыри.

С учётом всего сказанного выше становятся очевидными многие вещи.

Во-первых, у современных финансовых рынков отсутствуют какие-либо фундаментальные основания. Строго говоря, им нужен лишь ряд базовых активов для различных пузырей и подтверждение того, что конкретный пузырь будет расти. Роль «фундаментальных оснований» заключается лишь в последнем: они говорят участникам, что пузырь будет расти. Не более того.

Во-вторых, как и любые пузыри, финрынки критическим образом зависят от притока ликвидности. Есть свежие деньги – они растут, нет денег – рынки падают. Эту простую формулу немного корректируют риски (оценки того, что пузырь может лопнуть): если начинается схлопывание множества пузырей, то свободная ликвидность рынки не спасает.

Другое дело, что, предоставляя ликвидность, можно остановить схлопывание пузыря и оставить его в полусдувшемся состоянии. Но запустить рост пузыря нельзя (по крайней мере, таких примеров в истории нет). Не до конца сдувшийся пузырь является самой серьезной проблемой современной экономики. Чтобы убедиться в этом, достаточно посмотреть на японские два «потерянных десятилетия» после финансового краха 1991 года. Разлагаясь, он постоянно порождает «токсичные» отходы (например, плохие долги), которые постоянно отравляют и финансовую систему, и реальный сектор.

Запустить новый пузырь на месте старого можно только после того, как предыдущий полностью сдулся. Но к моменту начала нынешнего кризиса многие пузыри достигли такого размера, что они стали «toobigtofail». Их крах повлек бы за собой крах всей финансовой системы. Поэтому денежные власти вынуждены постоянно возобновлять эмиссию, чтобы поддерживать пузыри в полусдувшемся состоянии. Результатом этого является надувание новых пузырей за пределами старых.

В-третьих, становится ясно истинное значение безрисковых активов. Это активы, в которых можно переждать момент, когда лопается большинство пузырей. Безрисковые активы представляют собой либо право на участие в самых устойчивых пузырях (например, золото), либо вообще не привязаны к пузырям (но такие активы существуют, как правило, вне финансовых рынков, и поэтому не видны массовому инвестору).

В-четвёртых, финрынкам, поскольку они являются рынками пузырей, присуща своя идеология. Она формулируется следующим образом: пузыри будут всегда, они будут расти – и это отличный шанс заработать. Облекая её в красивые слова, профессиональные участники рынков завлекают туда рядовых инвесторов. Пузырь всегда обладает некоторой притягательностью, так что рядовым инвесторам нужно лишь складно о нём рассказать. А ответственные, вдумчивые инвесторы никому не нужны – они рано или поздно интуитивно начинают всё понимать и часто мешают обычному функционированию рынка, раньше времени покидая непривлекательные пузыри. Впрочем, пока они несут деньги на рынок или хотя бы их не забирают, их терпят[4].

В-пятых, финансовые рынки уязвимы перед неопределённостью, когда всех волнует один вопрос: когда пузыри вновь начнут расти? Основная причина возникновения такого вопроса заключена в самих рынках (покупка любого финансового инструмента – это возможность поучаствовать в росте пузыря), поэтому ответ на этот вопрос является критичным. Обычно он звучит так: сейчас пузырь расти не будет, но скоро он обязательно вырастет – вы только деньги не забирайте.

В-шестых, становится ясно, что на финрынки очень сложно воздействовать. Пузыри – штука малопредсказуемая. Ещё труднее предсказать поведение тех, кто в них желает поучаствовать. Поэтому воздействие на рынки часто приводит к непредсказуемым результатам, особенно если вы не понимаете их истинной природы. А для монетарных властей различных стран она, как правило, остаётся загадкой[5].

В-седьмых, понятно, что…

 

Здесь, пожалуй, стоит остановиться. Мы много чего можем ещё рассказать про рынки, но всё укладывается в изложенную выше концепцию: на финансовых рынках торгуются права доступа к различным пузырям. Эту концепцию мы считаем своим главным открытием в рамках соответствующего исследовательского проекта в 2011 году.

 


[1] Самым известным случаем такого рода являются репарации, наложенные державами-победительницами на Германию после Первой мировой войны. Размер репараций был установлен, исходя из размера долгов победителей, и никак не учитывал способность Германии расплатиться. Печальные последствия такой политики хорошо известны.

[2]Кстати, именно таким образом планирует сейчас действовать Греция.

[3]Для акций базовым видом дохода являются дивиденды, для облигаций – купон. И то, и другое – регулярно выплачиваемый владельцу ценной бумаги доход, который в случае акции привязан к чистой прибыли компании, в случае облигации – не привязан ни к чему.

[4]Иногда их пытаются переманить в лагерь профучастников, где им можно объяснить правила поведения.

[5]Единственным исключением является ФРС – и то, с большими оговорками.

Метки:
Кризис, Государство, История капитализма, финансовый сектор, инвестиции, экономическая теория, финансовый пузырь, финансовые рынки, Разделение труда, финансовая система

 
© 2011-2018 Neoconomica Все права защищены